行业点评
　　中国汽车行业-北京车展“出圈”，“以旧换新”落地
　　我们于4月25日（首日）参加了2024年北京国际车展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本次车展的总体感受：行业高度内卷，车型同质化严重，科技企业入场使得营销和流量变得更加重要；越野赛道开始变得拥挤；对新功能、新价值的探索成为车企亟需解答的课题。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）合资企业虽然仍缺乏有竞争力的产品，但也意识到中国市场的挑战而开始变得务实。我们在4月24日还参加了大众的中国资本市场日，我们认为，大众已经意识到了中国市场的挑战，然而在短期（2024-25年）仍然缺乏具有竞争力的车型，只能以降本为主，并不为2024-25年在中国的销量和盈利设定任何目标。大众与小鹏将于1Q26上市的合作车型仍基于MEB平台，大众为中国专门打造的CMP平台也将于2026年量产，目标单车成本下降40%。
　　“以旧换新”政策于4月26日正式出台，我们提升2024年全年零售销量100万台至2,245万台（从同比-1.0%提升至+3.5%），提升2024年批发销量113万台至2,763万台（从同比+2%提升至+6%）。我们回顾2022年和2015-17年的购置税减半刺激政策，主机厂的股价都在政策宣布约一个月后达到短暂的顶峰，平均涨幅分别为29%和21%。在2022年购置税减半政策中，长安、吉利和长城股价受益最多。此次刺激政策更加利好新能源车，比亚迪或受益最大。
　　投资建议：“以旧换新”政策落地短期将利好整体汽车产业链，特别是自主品牌。但是政策刺激带来的繁荣总是短暂的，无论是对于行业基本面还是公司股价，最终决定企业竞争格局和估值的仍然是产品竞争力和真实的市场需求。推荐关注吉利汽车，今年公司还将推出多款值得期待的新能源车型，包括极氪品牌两款、吉利品牌三款、领克品牌三款，电动化全面加速。虽然Mega的不及预期以及连带的L系列的连锁反应让投资者很难判断理想汽车短期的股价底部，但我们认为公司对产品定义的能力仍在，公司也有望从挫折中迭代成长，其1Q24业绩将为全年盈利能力定基调，届时或是买入的机会。（链接）
　　中国医药-行业持续反弹可期，政策环境全面改善
　　年初至今，MSCI中国医疗指数下跌23.1%，跑输MSCI中国指数25.2%。MSCI中国医疗指数的动态市盈率回调至24.7倍，已经低于12年历史均值。大部分龙头个股的动态市盈率仍然远低于历史平均水平。随着近期美国降息预期减弱，XBI指数也出现了大幅回调，自2月底以来跌幅达到16%。
　　我们预期创新药、创新器械的支持政策将持续落地，期待全国性政策出台。同时，我们预计各地将陆续推出医疗设备以旧换新的政策，刺激医疗设备的需求释放。我们预计，随着行业支持性政策陆续落地、行业监管常态化进行，新冠基数影响逐渐消退，中国医药行业有望回归健康增长。
　　我们继续看好创新药和器械龙头以及高成长医疗消费个股。我们认为，医药行业或将持续反弹，主要由于1）国内政策预期改善；2）出海提供额外增长动力；3）GLP-1、ADC等长期投资机会；4）板块估值吸引。我们继续看好百济神州、固生堂、巨子生物、科伦博泰、信达生物、迈瑞医疗、联影医疗。（链接）
　　公司点评
　　微软（MSFTUS；买入；目标价471.90美元）- AI相关需求维持强劲，降本增效推动利润率稳步扩张
　　微软报出好于预期的3QFY24业绩：营收同比增长17%至619亿美元，好于公司此前指引的600-610亿美元，且较彭博一致预期好2%，主因智能云/个人计算板块营收分别较预期高2%/3%；受益于经营杠杆改善及有效的成本管控，季度经营利润同比增长23%至276亿美元，较市场一致预期的262亿美元高5%。管理层强调AI相关需求仍维持强劲，并指引将持续提升capex相关的投资以满足需求。尽管面临来自AI业务的增量投资和相对更低利润率暴雪业务的并表影响，管理层预期FY24全年经营利润率将同比扩张2pp。我们微调基于DCF的目标价至471.9美元（前值：473.6美元），对应33x FY25EPE，维持买入评级。（链接）
　　Alphabet（GOOGUS；买入；目标价185.5美元）-运营效率改善支撑1Q24盈利超预期；生成式AI发展处于正轨
　　Alphabet公布1Q24业绩：总收入同比增长15%至805亿美元，符合一致预期；净利润同比增长57%至237亿美元，较一致预期高21%，主要得益于公司的组织优化提升了经营效率。公司进一步提升股东回报水平，宣布每股0.20美元的季度股息以及700亿美元的新股票回购计划（约占市值的4%）。我们看好公司FY24-26盈利增长前景，主因其稳健增长的核心搜索业务、AI商业化机会以及公司在降本增效方面的举措。我们将FY24-26盈利预测上调2-7%，目标价格上调至185.5美元，基于27x FY24 PE（前值：172.2美元，基于26x FY24 PE）。维持买入评级。（链接）
　　用友（600588 CH；持有；目标价12.11元人民币）-业务调整影响逐渐消退
　　用友发布了1Q24业绩：收入为17亿元人民币，同比增长19%（1Q23：15%），较彭博一致预期高出13%，得益于来自大型企业端的收入稳健增长。归属于普通股东的净亏损为4.53亿元人民币，较彭博一致预期低16%，而扣非归母净亏损同比减少4,400万元人民币至4.51亿元人民币，主因效益化经营下毛利率扩张及运营费用的有效管控。用友的业务调整影响正在逐渐消退，签约合同金额的同比增长预计将从2Q24开始加速，并随着收入增长的恢复和运营支出的优化，运营杠杆应持续释放，而云服务ARR（年度经常性收入）贡献的增加仍是一个关键的观察指标。我们维持“持有”评级，新的目标价格为12.11元人民币（前值：12.33元人民币）。（链接）
　　歌尔股份（002241 CH，买入，目标价：17.56元人民币）- 1Q24盈利水平持续修复，期待FY24/25EVR/AR及游戏机业务回暖
　　歌尔股份1Q24收入、归母净利润分别同比-20%/+257%，基本符合市场先前预期。1Q24收入增长依然较为疲软，主要是因为主要客户游戏机和头显产品销售同比下滑较大，例如索尼PS5以及Meta Quest 3；而净利润同比增长幅度较大主要是因为1Q23低基数影响，以及毛利率表现同比恢复至9.2%（对比1Q23毛利率7.0%）。
　　展望FY24全年，我们认为公司的盈利修复将持续，基于毛利率的恢复、产能利用率温和提升，以及费用控制的成效。整体来看，我们预计公司2024年收入、归母净利润将同比增长+1%/+120%，毛利率水平同比进一步回升至10.5%。尽管我们看到苹果、三星等头部公司MR产品发展进度较缓，但我们依然看好公司作为全球第一大VR代工厂未来的成长潜力。我们认为AI大模型对AR/VR应用的提振以及低价产品的推出有望推动AR/VR行业在2024年出货量好转。
　　我们维持目标价17.56元人民币，依然是基于25x FY24E市盈率倍数，维持买入评级。（链接）
　　三一重工(600031 CH,持有,目标价: 14.8元人民币) - 2023年净利润低于预期；1Q24盈利仍然疲弱;维持观望
　　三一重工2023年净利润为45.3亿元人民币（同比增长6%），比我们和市场预期低12%。此外，由于收入增长乏力（同比-1%），1Q24净利润仅同比增长5%至15.8亿元人民币。我们仍对今年出口进一步放缓感到担忧,主要由于海外需求（特别是欧洲）转弱。我们维持2024年盈利预测，但考虑到中国市场可能温和复苏，因此将2025年盈利预测上调8%。尽管如此，我们的2024E/25E新预测仍比市场共识低24%/29%。我们维持持有评级，新目标价为14.8元人民币（此前为12.3元人民币），基于24倍2024年P/E。（链接）
　　广汽集团（2238 HK，买入，目标价：5.5港元） - 1Q24业绩符合预期
　　1Q24业绩基本符合预期：广汽1Q24收入和毛利率分别比我们的预测高出2%和0.7个百分点，但其对盈利的正面影响被高于预期的销管费用所抵消。1Q24对合联营公司的投资收益为18亿元，比我们的预测低约1.5亿元。因此，1Q24的净利润12亿元，比我们之前的预测低约1.66亿元。我们估计埃安1Q24的净亏损（100%口径）高于我们的预测约1亿元。
　　尽管公司今年对埃安的销量目标为65万辆，并实现单报表的盈亏平衡，但我们维持之前对埃安今年的预测：销量50万辆、净亏损约为22亿元（100%口径）。我们认为，对于埃安，今年品牌升级和海外扩张可能比盈利能力更为关键。
　　虽然受到价格战的影响，传祺1Q24仍然实现盈利，我们认为传祺PHEV的毛利率可能比预期更为稳健。管理层指引，传祺今年的净利润有望大幅增长。
　　1Q24投资收益略低于预期，主要由于广汽丰田。广汽本田1Q24单车净利润与2023年持平，略高于我们的预期。由于没有广汽三菱重组的影响，我们维持今年对合联营企业投资收益的预测83亿元。
　　估值：我们维持2024-2025年的净利润预测分别为54亿和48亿元。传祺PHEV的稳健增长可能被部分投资者忽视。维持买入评级，目标价5.5港元，基于分部估值（埃安：3.3港元，0.7x FY24-25E平均P/S；合联营企业：3x FY24-25E平均P/E）。（链接）
　　泰格医药（300347 CH，买入，目标价：66.82元人民币）- 1Q24需求显现出有意义的复苏态势
　　泰格医药1Q24收入同比下降8%，剔除新冠疫苗相关收入，1Q24收入与1Q23持平；扣非归母净利润同比下降20.5%，主要由于公允价值和投资收益的减少。管理层预计2Q24扣非净利润将环比增长25-30%。
　　需求显现出有意义的复苏态势。1Q签单恢复双位数增长，其中3月相比1-2月提速，增长趋势在4月得到延续。跨国药企和本土有收入药企的订单占比显著增加，美国和澳洲订单持续强劲，国内biotech订单由于融资恢复出现恢复迹象。BD端将继续加大拓展跨国和国内大药企的力度。
　　加强费用管控。基于公司的轻资产商业模式，泰格医药有多重手段管控费用，例如加大去中心化平台(DCT)的运用（1Q24约20%的项目运用DCT vs 2023年底的17%），在特定疾病领域内搭建一体化团队，以及个别情况下跨部门调配人员。
　　维持国际化战略的优先发展地位。泰格医药的国际化战略是服务国内出海客户，以及国际临床CRO服务和资源获取能力不足的海外本土客户。泰格医药组建了美国本土BD团队，已有一些正在进行的美国本土客户的项目。公司在将继续增加美国和印度团队规模来增强国际运营能力。
　　我们持续看好公司在国内临床CRO领域的龙头地位以及海外业务潜力，维持买入评级，目标价66.82元。预计泰格医药2024E/25E/26E收入同比增长11.3%/16.2%/20.6%，扣非归母净利润同比增长11.9%/20.8%/25.6%，对应现阶段股价的经调整PE分别为30.5x/25.2x/20.1x。（链接）
　　固生堂（2273 HK，买入，目标价：71.96港元）- 1Q24保持业务快速增长势头
　　固生堂更新了1Q24经营数据，1Q24就诊人次约为107万，同比增长约42.1%，其中新成立的门店1Q24就诊人次约为7.4万，贡献总就诊人次增长率中的9.8%。管理层表示老店就诊人次增长达32.2%。门诊人次的强劲增长部分得益于23年1-2月疫情导致的低基数，然而23年3月出现积压需求的集中爆发，造成一定的高基数，但24年3月门诊人次的增长仍超过30%。同时，管理层表示1Q24客单价同比增长超过2%。
　　线下门店扩张提速。23年固生堂共收购7家门店，新开设3家分店。进入24年，公司的门店扩张明显加速。年初至今（截至2024年4月26日），固生堂并购6家门店（北京、昆山、苏州和宁波（3家）），新建1家门店（上海），新增的门店进一步增强公司在长三角等经济发展水平靠前区域的门店密度。我们认为随着国民对中医药认可度的不断提高以及经济发达区域居民较强的医疗服务购买力，固生堂将会持续受益。1Q24固生堂广州、北京和上海的门诊量增长速度均达到或者超过50%，体现出公司业务在经济发达区域的强劲增长势头。管理层计划在24年新增10-15家门店，基于至今新增的7家门店，我们相信固生堂已为完成全年扩张目标打下坚实的基础。
　　业务发展天花板高。23年固生堂占深圳门诊总量的3.3%，占广州的2.2%，占上海的1.1%，占北京的0.4%。固生堂的门诊量渗透率仍然较低，意味着业务渗透率天花板高。相较而言，固生堂网络内的中医师数量占深圳的6.5%，占广州的9.2%，占上海的7.4%，占北京的1.8%。固生堂门诊量渗透率远低于医师渗透率，也表明固生堂现有医生资源中的巨大待开发空间。
　　推出常态化股东回报规划。固生堂于23年10月派发了0.41港元/股的特别股息，合计金额为8,976万元人民币。此外，公司在23年6月批准了回购不超过10%股份的回购计划，23年内累计回购了4,292万港元。23年股息和回购金额相当于固生堂23年归母净利润的51%。根据我们的统计，年初至今（截至2024年4月26日），公司已回购了约占年初总股本约0.7%的股份，累计金额超过6,500万港元，相当于我们预测的2024年归母净利润的15%。基于公司良好的现金流表现，管理层计划在未来3-5年将每年的分红、回购的比例提高至净利润的30-50%，以更好的回馈股东。
　　我们继续看好固生堂民营中医服务龙头地位以及发展空间，维持买入评级，目标价71.96港元。我们预计固生堂2024E/25E/26E收入同比增长34.8%/32.9%/29.9%，经调整净利润同比增长38.2%/36.6%/34.4%，对应现阶段股价的经调整PE分别为23.8x/17.5x/13.0x。（链接）
　　联影医疗(688271 CH,买入,目标价: 160.39元人民币) -高端市场持续拓展，国际化战略快速推进
　　2023年公司实现营收114.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%，毛利率略微提升至48.5%（+0.1ppts），我们认为主要得益于中高端产品和服务收入占比的提高，以及生产、物流等环节运营效率的提升。1Q24，公司保持稳健增长，实现营业收入23.5亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%。
　　设备销售稳步增长，中高端产品表现亮眼。2023年公司设备销售收入99.3亿元，同比增长21.1%，各产线收入和销量均实现增长。CT和MR产线中高端产品强劲增长，带动公司CT和MR产品的平均出厂单价提升（平均出厂单价以产品收入及销量估算）。
　　服务收入快速增长，服务业务毛利率持续改善。2023年服务收入同比增长42.8%至10.7亿元，服务收入占比提升至9.4%（+1.3ppt）。服务业务的毛利率上升至61.7%（+5.9ppts），我们认为主要是由于服务业务的快速拓展使得单位人工成本下降，带动服务业务毛利率提升。随着公司装机量的增长，服务收入有望持续快速增长
　　海外业务延续强劲增长势头。2023年公司海外业务收入同比增长54.7%至16.8亿元，海外收入占比提升至14.7%（+1.1ppt），其中亚太区域收入同比增长78.6%，占海外收入的46.9%，欧美区域收入同比增长约43.0%，占海外收入约44.9%。公司1Q24海外业务收入同比增长近50%，海外收入占比超15%。我们预计，2024年联影医疗的海外业务有望继续保持同比超50%的快速增长。
　　维持买入评级，目标价160.39元人民币。我们认为“十四五”配置证规划及国务院推动设备以旧换新行动方案的陆续执行都将刺激国内大型医疗设备需求的释放。我们预计23-26E公司收入和净利润将保持年复合超20%的增长，基于9年的DCF模型，给予160.39元人民币的目标价（WACC：9.3%，永续增长率：4.0%）。（链接）