回顾过去的2023，市场在波折中见底。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年全国房地产销售热度仍处低位，1-11月商品房累计成交依然负增。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）全年销售在3-4月份达到高点，随后热度开始回落，Q4销售增速再创年内新低。土拍市场冷淡，土地成交总价和土地成交规划建面仍处下行阶段。房地产投资开发仍然低迷，保交楼背景下竣工面积同比正增。价格方面，70大中城二手住宅价格指数环比跌幅已接近历史低位。分化行情依然延续，西部区域更具市场韧性。成都、昆明、西安、银川等典型西部城市二手住宅价格指数仍然保持上行，峰值至今回撤幅度相对较小，其中成都二手住宅价格指数峰值出现在2023年7月，至今仅回撤0.9%，昆明、西安、银川二手住宅价格峰值至今分别回撤2.6%、3.1%和6.5%，相较于同能级城市房价表现更为坚挺。华北区域部分城市已经历充分调整，成交量开始逐步修复。
　　复盘2015-2021年楼市上行期。在“房住不炒”和历史上最严格调控政策背景之下，2015-21年依然实现了占1998年至今商品房累计销售额57%的销售规模。我们认为上一轮楼市上行期的驱动因素有三点：第一，居民加杠杆。2021年个人住房贷款余额增速达到历史高位，同时居民部门收入杠杆率达到61%以上，较2015年提升22.50pct。第二，棚改大规模推进，部分起到提升换房率的效果。2016-2021年全国二手房交易额年度平均超过6万亿，二手房成交成为支撑新房购买力一个重要来源。第三，地价的快速攀升。地价和房价上涨预期，地价与房价双向正反馈，推动政府和居民加杠杆以及居民不断扩展的置换链条。
　　本轮周期特征的不同之处：第一，重点城市人口流入放缓。我国房地产市场供求关系发生结构性变化，总量从供不应求逐步转向供需平衡。部分重点城市人口转为小幅流出。2017-22年一线城市年均人口流入较2010-15年显著放缓，成都、西安、杭州等地成为人口流入的主要城市。第二，购房的资产收益率在下行，且资产收益率下行速度超过负债成本。尽管利率与信贷政策宽松，降低了加杠杆的成本。但当前二手房在售量较大，去化周期漫长，资产收益率下降且较难变现。因此，过去的主流需求可能会是加杠杆换房，现在的需求则可能变为降杠杆换房。第三，政策推动置换需求释放，二手房挂牌量与价格有所承压。虽然本轮周期呈现与以往不同的特征，但国内楼市周期所处位置仍然与2014年底2015年非常相似。2014年930政策出台后，新房与二手房热度同步回升，但二手房增幅高于新房。2014年10月，一线与二线城市新房销售增速快速回升。2014年9月，全国商品房单月销售面积1.21亿平，同比下跌10.32%。2014年10月新政出台之后，单月销售面积小幅回落至1.14亿平，同比增速跌幅收窄至1.61%。
　　构建房地产发展新模式，加大保障性住房供应：“14号文”中提出加大保障性住房建设和供给、让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求等。复盘新加坡保障房建设模式，1960年新加坡自治后成立建屋局，以建设公共住宅、提高房屋自有率为目标。新加坡家庭房屋自有率从1970s的29%上升至2000年的92%，此后也保持高位。制度方面，2006年新加坡土地国有化占比达87%，降低了土地与组屋建造成本，同时通过储备资金投资等方式，为建屋局提供财政补贴，以持续提供廉价组屋。组屋按需建造，根据家庭收入4-5倍左右设置，配合中央公积金制度支持，居民购房月供负担较低。新加坡私人住宅售价较高，更多针对改善性需求。组屋仅针对新加坡公民和永久居民，非居民只能购买私宅；同时组屋限售期限通常在10年以上，因而套利空间较小。组屋转售价格增速的波动幅度也较私宅更小。
　　展望2024：我们认为当前房地产总量需求已接近历史低位，销售面积已跌至2007年水平。按照Q4销售状况，年化商品房销售面积已破9亿平方米。根据全球主要国家和地区数据，人均新开工面积长期中枢通常维持在1-1.4平方米/人，我们认为我国商品房市场需求中枢有望保持在9-14亿平左右。根据测算，我们预计2024年全国商品房销售金额增长3.4%，房地产开发投资下降9.5%。
　　优质房企重点关注：1、开发房企建议关注华发股份、建发股份、招商蛇口、保利发展、滨江集团、越秀地产、金地集团等，2、二手房经纪商我们建议关注贝壳、我爱我家。
　　风险因素：1）政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。2）市场风险：房地产市场销售情况恢复程度不及预期，行业资金压力缓解不及预期。