■写在前面:根据人民政协报披露,中国人民大学校长刘伟常委代表全国政协经济委员会在会上发言,提议杜绝民办教育以VIE架构(?协议控制?)在境内外上市,导致港股教育公司大跌。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】时值半年报季,我们结合政策、经营以及财务数据对于港股教育公司进行细拆分解。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
■主要系消息面影响(政协常委建议杜绝民办教育以VIE架构在境内外上市),港股教育指数当天下跌8.94%:刘伟常委代表在全国政协经济委员会上发言,提出?杜绝民办教育以VIE架构在境内外上市?。该发言内容在9月3日公布后引发港股教育指数异动,当天港股教育指数下跌8.94%,个股上看,天立教育(-19.21%)、睿见教育(-18.04%)、枫叶教育(-11.57%)、宇华教育(-9.3%)和中教控股(-8.16%)跌幅为前五。而随着消息澄清以及该言论仅为建言,民促法《实施条款》尚未出台,市场悲观预期释缓、信心逐步恢复,9月4日-6日港股教育板块逐步回升,9月4日教育指数上涨4.87%、5日6日小幅上涨,部分公司已回升至最初水平。
■外延并购发力,2019H1港股教育板块营收增长32.9%:作为港股中特有的民办教育板块,受政策影响明显,特别是关于并购、VIE架构、民办k12等问题。恰逢2019H1港股教育公司半年报披露完毕,我们选取了20家港股教育公司进行分析,其中:
2019H1港股教育板块营收增速32.9%,归母净利润增速25.61%;
20家公司中仅有4家出现净利润下滑,中国东方教育以18.23亿元营收(+26.57%)、宇华教育以3.3亿(+63.78%)归母净利润分列营收和净利润首位;
营收增速高教(34.05%)>k12学历(28.84%)>职业教育(21.82%)>k12教培(16.4%),归母净利润增速职业教育(42.45%)>k12学历(26.25%)>高教(13.71%)>k12教培(8.66%);
中国东方教育毛利率提升7.86pct带动2019H1板块整体毛利率为51.14%(+1.26pct),净利率为29.49%(-1.7pct)。2019H1板块ROE、ROA分别为7.61%、4.27%,呈现下滑趋势。主要是部分新并购学校资质欠佳、尚未达到成熟状态,对于整体业绩有所影响。
■民办高教:外延并购带动营收增长34.05%,中教控股体量规模位列首位。主要系外延并股带动,2019H1民办高教板块营收增长34.05%,归母净利增长13.71%。尽管民促法送审稿影响下,强化外延并购整合不确定性,然而2019H1外延扩张举措仍在频繁推进,2019年以来共计已有多家港股民办高教公司发生十几起外延收购事项。民办高校板块盈利能力较强,其中净利率在40%左右,毛利率在50%-60%,呈现出小幅下降趋势。中教控股2019H1营收9.8亿元(+132.9%)、归母净利3亿元(+49.5%)位列高教梯队首位。
■民办K12:成长能力优于高教,盈利能力次于高教板块。港股k12板块2019H1营收增速28.84%、净利增速26.61%,优于高教板块;盈利能力次于高教,净利率在30%左右。盈利能力上看,民办k12毛利率在45%左右,净利率在30%左右,较高教板块有一定差距。
■职业教育:中国东方教育业绩高增长,新校驱动盈利能力大幅提升。中国东方教育于2019年上市,成为港股职业教育板块的组成部分,FY2019H1,中国东方教育实现营收18.21亿元/+26.6%,实现纯利3.12亿元/+44.2%,经调整纯利4.08亿元/+88.1%。2019年上半年,公司保持稳健外延扩张,新建5所学校,学校总数达168所,其中新建2所新东方烹饪、1所万通汽车、1所欧米奇及1所美味学院。2019H1,新校逐步成熟、经营趋于稳定,驱动毛利率整体大幅提升7.86pct至60.79%。
■估值对比:教育板块整体估值下降至25X,民办k12仅为19X。中国受民促法送审稿影响,港股教育公司估值在2018年8月之后下行明显,2018年7-8月是估值的高点,并在2018年8月10日之后出现明显的估值下行。而自2019年以来,随着政策逐步明朗,以及职教板块对于高职、中职实质性利好的出台,整个板块估值维持在原有水平。细分板块上看,职业教育>民办高教>板块整体>民办K12。民办k12板块估值回升并不明显,仍是与政策的不确定性有较大关系。
■风险提示:政策风险,行业增速不达预期