报告摘要：
　　三重视角下，中国免税业未来空间几何？
　　我们认为在政策推动渠道放开、免税运营效率提升的共同驱动下，当前中国免税业规模仍有较大增长空间：从（1）海外消费回流、（2）居民境内免税购物渗透率、（3）存量及新增免税购物渠道测算三个角度看，预计中国免税业规模在2022年有望增长至接近900亿元，2019-2022年CAGR约22%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　公司增长驱动力：存量提升可期，增量空间广阔
　　我们相信，虽然机场渠道扣点率的趋势性提升将对净利润率产生影响，但在境内机场愈发重视非航业务的背景下，未来将与中免内生的经营改善形成合力，共同促成机场免税销售规模的扩大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）此外，市内免税+海南离岛免税的高速增长，将使中免体内高净利润率的销售渠道占比提升，也可抵消机场扣点率对净利润率带来的影响。
　　竞争格局的变与不变：外资开放概率低，内部竞争格局趋于稳定
　　考虑到税收红利的让渡，以及消费回流的政策初衷，我们认为免税资质对外资开放的条件尚不成熟，国内免税业有限竞争的格局将会持续。而出境口岸招投标政策的潜在变化，对未来渠道不断多元化的中免净利润率的影响也较为可控。
　　投资建议
　　我们认为，在政策推动和运营商运营优化背景下，当前国内免税业仍处于高速成长阶段。中免集团仍将是未来中国免税业高速增长的主要受益者。假设2020年海免51%股权注入且国人市内免税政策放开，预计公司2019-2021年EPS各为2.43、2.90、3.37元，对应PE各为31X、26X、22X。剔除2019年Q1因转让国旅总社取得的投资收益，我们预计公司2020年业绩增速接近40%，当前估值依然具备较强的吸引力，叠加近期市内免税政策落地预期高企，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　免税销售增长不及预期；国人市内免税政策落地进展不及预期。