第一问:为何美的要在这个时间点吸收合并小天鹅?
我们认为,这个时点上,无论是美的还是小天鹅都进入到了一定意义上的瓶颈期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在当前时点下,如何获得下一阶段新的增长点,重中之重在于其多品牌战略的运作是否成功。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)而小天鹅若希望以较小的成本门槛去顺利推行其多品牌以及国际化战略,势必涉及到与美的集团这个主体平台之间的资源共享和优化。
第二问:小天鹅和美的集团到底值多少钱?
在当前中性假设条件下,参考历史平均水平,我们认为美的集团长期合理市值约为2900 亿元-3600 亿元,对应19 年PE 约12-15 倍;小天鹅A 的长期合理市值约为320 亿元-430 亿元,对应19 年PE 约为15-20 倍。从绝对估值法来看,美的和小天鹅的长期估值都显著超过当前市值水平。
我们认为,尽管在中长期视角下小天鹅的市值被低估,但短期内迅速回归中枢仍存在难度。如果要更快速地回归合理估值,在当下的市场环境,无疑需要公司显著高于预期业绩的增速,而这一点与我们目前所认知的公司遭遇增长瓶颈期的基本状况存在背离。
第三问:目前方案对哪一方更为有利?
我们认为方案的价值的确会随着股价波动而有所变化,为了更好地衡量,我们不如拆开来分析,目前停牌的时点价值+停牌期间的价值补偿+潜在期权的价值。从交易方案的对价来看,考虑到增发的股份,原美的集团的股东EPS 有所摊薄(约-1%),同时也收回了少数股东权益以及小天鹅账面的现金支配权。而从分红率和股息率的角度看,小天鹅历年来的分红率稳定在40%左右,对于美的来说相当于每年持有小天鹅股息率约1.5%~2.5%。而参考小天鹅及美的集团的ROE 水平,直接获得现金后进行再投资收益率是显著超过股息率的。
第四问:现金选择权为什么是折价的?
溢价的现金选择权,在当下的市场环境,势必会让股东们选择拿现金走人,消耗上市公司宝贵的现金,因此方案的设计初衷,所涵盖的基本设定是鼓励股东积极投赞成票,换股的方式留给未来均值回归,或者提前出售不参与投票而不是持有到股东大会投出反对票。对比南北车合并及百视通吸收合并东方明珠的案例,其现金选择权价格和换股价格一致,并未出现折价。当然,观察此次美的吸收小天鹅时点下所处的市场环境,与南北车及百视通案例发生时完全不同。南北车及百视通事件发生时,市场环境仍处于向上趋势中,投资者整体风险偏好较高;而当前市场处于大幅波动环境中,市场情绪相对悲观,因此折价10%现金选择权方案对于鼓励投资者积极参与换股吸收方案的目的十分明显,也在于鼓励长期股东分享未来小天鹅在美的集团新平台架构运营的成长红利。
第五问:方案是否能获得通过?
1,假设大盘暴跌:由于存在现金选择权价格调整机制,因此现金选择权价格可能存在进一步下调风险。我们认为不愿意等待均值回归的投资者,最好的选择方式更可能是卖出手中股票,不参与最终的投票;而不是一直持有股份,通过选择投反对票的方式获得现金。
2,假设大盘暴涨:则现金选择权的作用会大幅下降。
3,假设横盘但出现汇率波动:B 股的选择?在当前人民币贬值预期持续的情况下,若期间汇率出现明显波动,或将引发以港币为计价本币的海外投资者因汇率出现的实际换股损失,可能导致其投出反对票或提前出售股份。
风险提示:宏观经济波动风险;预案未获得股东大会通过;汇率波动风险等。