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        近期海外市场教育行业大涨，2018  年年初至今，以学历学校为集群的港股教育板块连续大涨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】众多机构投资者关心A  股教育板块的投资机会，我们撰写本文包含以下四个维度：（1）本次港股和A  股教育板块大涨背后的原因；（2）教育行业短中长期成长逻辑；（3）教育行业的研究框架；（4）教育产业四大领域的投资建议。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        核心观点“聚焦龙头，兼顾成长”，龙头主线推荐视源股份；成长主线推荐文化长城、开元股份、百洋股份、盛通股份等公司。
        1、教育板块市场表现：港股暴涨，A  股升温
        民办教育政策逐渐清晰，港股教育板块连续大涨。2018  年初至今，中教控股上涨110%、新高教集团上涨83%。我们认为港股大涨有以下三方面原因：
        1、政策红利：2018  年4  月20  日《民促法修订草案》明确提出非营利性民办学校可以与关联公司进行交易，这为VIE  架构公司以服务费方式提取利润提供了法律基础；提出成人职业教育培训机构可以直接申请法人登记。
        2、资金配置：港股通南下资金对教育股配置的比例持续提升。
        3、业绩靓丽：港股教育板块以学校为主，估值较低且成长确定。部分公司财报靓丽：宇华教育2018  年半年报实现净利润2.49  亿港元（YOY  +65%）、睿见教育2018  年半年报实现净利润1.79  亿港元（YOY  +35%）。
        港股和国内联动，A  股教育部分个股持续大涨。2014-2016  年部分A  股上市公司通过并购方式进入教育行业，并购的标的资产主要集中在教育信息化和培训两大领域。2015  年至今，由于中小市值个股股价持续低迷、《民促法》和配套政策的略低预期、A  股部分并购标的业绩低预期，A  股教育行业股价大幅下跌。经过3  年的估值消化，A  股部分教育个股在未来保持约30%以上CAGR  的情况下，最低点的估值已经进入20-25x  的合理区间。在创业板上涨（2018  年最低点至今已经上涨22%）、港股教育板块大涨的背景下，部分A  股教育个股已经脱离底部区域。
        2、成长逻辑：短期政策催化，中期科技融合，长期消费升级
        长期逻辑：阶级跃升，消费升级。根据美国劳动统计局的数据，1997~2017  年10  月底20  年间美国消费品和服务的价格变化，其中学费和教育支出增幅超过150%。医疗支出紧随其后增幅为100%。教育和医疗是美国家庭的主要支出领域。
        而对于中国居民来说，东亚数千年文化自古以来就对于教育非常重视，在任何社会和国家，名校教育经历依然是完成社会阶级跃迁的重要路径，而中国社会价值观“再苦不能苦孩子，再穷不能穷教育”深入骨髓；此外，家庭收入水平和8090  后家长受教育水平持续提升之后，家长对于子女教育的重视度也持续大幅提升。教育是全球的刚需，随着我国人均收入的稳步增长，焦虑感和危机感驱使驱使家庭对教育的需求越发旺盛和多元，未来教育服务支出仍将大幅增加。
        中期逻辑：科技融合，AI  赋能。在人工智能浪潮的驱动下，科技产业正在从IT（Information  Technology）时代走向DT（Data  Technology）时代。在AI  和大数据的影响下，教育产业将迎来深度变革。我们认为1.0  阶段的教育产业，以“教师”为核心，无论线下培训机构或者在线教育公司均以“时间”收费，本质是“服务”产业。在DT  时代的2.0  阶段的教育产业，以“学生”为核心，将基于大数据，以“效果和效率”考量标准为学生提供个性化的服务，真正做到因材施教。视源股份（002841）、科大讯飞（002230）等公司均深度布局教育信息化行业，通过积累底层的学习行为数据，为未来的AI  精准教学奠定基础。
        短期逻辑：政策红利，不一而论。随着新《民促法》2017  年9  月的正式实施，截止目前，已有上海、浙江、江苏共14  个省/直辖市/自治区出台了具体的实施细则或实施意见（包括征求意见稿、代拟稿）。2018  年4  月20日，教育部发布起草的《民促法修订草案》对于教育投资具备较强的指导意义。此外，结合近期发布《教育部2018  年工作要点》、《教育信息化2.0行动规划》、《产教融合》、《校企合作》等政策文件，我们认为政策对于未来教育各个细分领域影响如下：
        1、基本目标方面：鼓励和支持社会力量举办教育；
        2、学历制学校方面：明确提出非营利性民办学校在公开、公平、公允原则下，可以与关联公司进行交易，这为VIE  架构公司以服务费方式提取利润提供了法律基础。
        3、培训机构方面：（1）严禁民办教育培训机构举办与升学相关的竞赛或测试活动；（2）成人职业培训机构可以直接申请法人登记。
        4、在线教育方面：在线教育公司需要向所在地省级教育行政部门申请办学许可，或将逐步纳入监管范围。
        5、教育信息化方面：未来教育信息化行业的发展路径将从“三通两平台”向“三全两高一大”延伸。国家对于教育信息化行业的财政经费支出仍将持续提升。
        从政策趋势上看，明确受益于政策红利的细分行业包括（1）教育信息化、（2）成人职业培训等。
        3、研究框架：四大维度，重度区隔
        近10  万亿产值的教育行业可以通过4  大维度进行划分和组合。4  大维度分别包括（1）学历体系：学历教育和非学历教育；（2）学习体系：国内教育和国际教育；（3）商业模式：学校、培训、教育信息化（toB）、在线教育（toC）；（4）年龄区间：0~6  岁，6~18  岁，18  岁+。
        教育行业重度垂直，有望出现数十家数百亿元市值上市公司。四大维度相互进行组合后，构成了教育行业至少36  个细分赛道，不同细分赛道的市场空间、行业增速、行业壁垒、竞争格局和发展阶段皆有差异。目前仅K12课外培训行业就诞生了新东方（EDU）、好未来（TAL）两家千亿市值RMB的上市公司，我们认为教育行业将出现数十家超数百亿元市值的上市公司。
        四大商业模式的教育赛道的行业属性不一，如何从中挑选优质的企业进行投资？
        1、教育信息化（2B）：好产品、强渠道、广数据。教育信息化本质是科技行业。（1）从产品端来看，短期拥有高可靠性、高标准化的教育产品的企业有望跑马圈地，中长期拥有从硬件、软件、系统、服务、资源全业务线布局的企业更有生命力。（2）从渠道端来看，高校和幼教的教育信息化市场相对较为市场化，幼儿园和高校具备较高的自主决策权，而中小学教育信息化是一个以区县为单位的强关系型市场。（3）从未来趋势看，得数据者得天下，拥有学生学习行为数据的企业将在AI  精准教学的趋势下，拥有最广阔的发展空间。按照“好产品、强渠道、广数据”三个维度去进行公司筛选，我们认为教育信息化龙头公司视源股份（002841）拥有强大竞争优势。
        2、培训：连锁经营服务业和“一地成功，异地扩张”。培训行业的本质是连锁经营服务业，从业公司的成长路径在于“一地成功，异地扩张”。标准化课程体系、标准化渠道扩张体系、品牌知名度都是从业公司发展的核心要素。我们看好班课模式、看好去名师化、看好课程导向而非销售导向的培训机构。其中续班率是班课模式核心指标，销客率是一对一模式的核心指标。中小学培训双龙头新东方（EDU）和好未来（TAL），成人职业培训双龙头中公教育（拟借壳亚夏汽车）和华图教育（拟港股IPO）未来仍然拥有广阔成长空间；而部分区域性和单品类的培训企业也有望保持快速成长性。
        3、在线教育（2C）：品牌、运营、教研、渠道。在线教育表面上是“互联网+教育”，但是由于教育是重度服务行业，时间成本、机会成本、试错成本极高，所以大部分在线教育赛道的商业模式仍不清晰。一方面，少儿英语在线外教行业是目前为数不多的实现快速发展的领域，我们认为“品牌、运营、教研、渠道”仍然是所有在线教育从业公司发展的核心本质，VIPKID是目前在线教育行业发展趋势较好的企业之一。另一方面，由于在线教育和线下培训是互补而不是互斥，所以龙头现在培训机构的在线教育平台具备强大的竞争优势，包括新东方（EDU）旗下的新东方网（839896.OC，已三板摘牌）、好未来（TAL）旗下的学而思网校。
        4、学校：教研能力、运营能力、师资团队、政府资源。学校是重资产、高投入的行业，依赖于政府资源。（1）幼儿园未来普惠园占比将达到80%，“普惠园+高端园”两级分化的格局将成为行业趋势；（2）由于优质国际教育资源的稀缺和一二线城市居民收入的大幅提升，优质的中小学国际学校始终是稀缺资源，众多的地方政府都对优质国际学校提供许多优惠政策；（3）优质高校（本科或专科）的学生收费和招生人数有望保持稳步内生增长，海量的存量高校资源为已上市的民办高校打开了广阔外延并购空间。
        4、投资建议：聚焦龙头，兼顾成长
        我们维持我们年初至今对于A  股教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”，龙头主线首推视源股份（002841），成长主线推荐文化长城、开元股份、百洋股份、盛通股份、汇冠股份，建议关注科斯伍德、三垒股份等公司。
        随着中公教育借壳亚夏汽车（002607）、神州数码（000034）并购启德教育、三垒股份（002621）并购美吉姆教育，未来A  股教育板块将形成更加巨大的产业集群。
        1、教育信息化行业：国家意志智慧生态，聚焦龙头视源股份（002841）。2018  年4  月，教育部正式下发《教育信息化2.0  行动计划》，未来教育信息化行业的发展路径将从“三通两平台”向“三全两高一大”延伸。视源股份已通过80  万台的教育智能平板成为全国教育信息化行业第一龙头，未来公司成长路径将从教室延伸至校园、从教育平板延伸至整体解决方案，包括班牌/希沃信鸽/班级优化大师/电子书包/校园信息化系统等。AI  赋能的智慧学习趋势下，得数据者得天下，视源股份的业务空间将从百亿延伸至千亿。
        2、培训行业-成人职业培训：政策红利驱动赛道明确受益，建议买入职业培训三巨头。《校企合作》和《产教融合》形成政策组合拳，共同促进职业教育的快速发展。职业培训赛道2018  年市场规模约5000  亿元，随着龙头公司中公教育借壳亚夏汽车对板块构成催化，成长确定且估值较低的职业培训行业有望迎来戴维斯双击，建议买入“职业培训三巨头”：职校覆盖和IT  培训资源深厚积淀、全A  股最便宜的教育公司文化长城（300089）；恒企和中大深度融合的开元股份（300338）；数字艺术培训巨头企业百洋股份（002696），三个公司2018  年P/E  分别为20x、25x  和28x。
        3、培训行业-中小学课外培训赛道：政策管制短空长多，得语文者得天下，中高考复读空间广阔。我们认为四部委外发的《培训机构治理通知》有望驱动市场份额向龙头和巨头公司集中，行业竞争格局已经形成：两大龙头（好未来/新东方）、一对一巨头（精锐/学大）、区域巨头or  学科巨头（昂立/龙门/中文未来/高思/瑞思/乐博）。建议关注中高考领域积淀深厚的科斯伍德（300192，收购龙门教育51%股权）、语文学科培训新兴巨头立思辰（300010，收购中文未来51%股权）、上海培训巨头新南洋（600661，昂立教育）、STEAM  培训巨头盛通股份（002599，乐博教育）。
        4、学校行业：建议关注汇冠股份（300282）和凯文教育（002659）。汇冠股份已实现三盛集团、和君商学、高管团队三方的利益共绑，未来依靠三盛集团的地产资源，将积极卡位国际学校市场。凯文教育下属的海淀凯文、朝阳凯文将与清华附中共享名校资源，在国际教育资源稀缺的背景下，壁垒深厚成长确定。
        催化剂：（1）中公教育拟借壳上市，职教行业龙头登陆A  股；（2）各地民促法配套实施政策的逐步出台。
        5、教育研究总结
        2017  年第四季度至今，我们的A  股教育行业研究工作如下：（1）行业研究方面：撰写《2018  年投资策略》、《深度一：研究框架》、《深度二：IT  行业产业篇》、《深度三：IT  行业需求篇》、《深度四：早教》；（2）个股研究方面：撰写《视源股份》、《亚夏汽车（中公教育）》、《开元股份》、《文化长城》、《百洋股份》、《汇冠股份》、《盛通股份》等公司的首次和跟踪报告；（3）定期报告和行业点评方面：每周一期《教育周报》、数篇《教育行业重大事项点评》。
        6、风险因素
        行业风险：
        （1）教育政策的变化对行业发展带来的风险：《民促法》为教育盈利奠定了法律基础，但具体的细节还需要各地政策的出台。
        （2）教育经费不足的风险：房租、师资等资源对经费要求相对较高，一旦资金紧缺或政府补助缩减，不利于产业发展。
        （3）市场竞争加剧的风险：教育蓝海拥有万亿市场空间，庞大的市场会使资本、上市公司竞相布局教育产业链，市场竞争加剧。
        公司风险：
        （1）知识产权受到侵害的风险：教育行业知识产权对公司未来经营具有重要作用。由于行业内竞争激烈，不排除公司的知识产权存在被侵害的风险。
        （2）核心技术及人员流失的风险：教师、课程及教程研发都与教育质量息息相关，这些核心人员的变动，会对教育机构的服务质量、口碑产生一定影响。
        （3）市场竞争加剧风险：各路资本看好教育行业，但进入者过于集中将提高市场竞争激烈程度。