■市场的观点——海通证券
        春末等待夏初（荀玉根）
        核心观点：①上证综指2638点以来行情中期趋势源于业绩改善，短期波折源于资金面扰动。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】这次回调正是业绩空窗期资金面扰动，对比前三次进二退一的回调，这次已步入后期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）②展望18年市场有望从震荡市步入牛市初期，即春末到夏初，源于企业盈利改善、机构资金入场，新时代新牛市三大特征：盈利更持久、波动更平缓、企业龙头化。③短期仍需等待，中期保持乐观。春季躁动注重政策和事件驱动，布局18年注重价值龙头携手成长龙头。
        市场的中期主线是盈利增长，短期波折源于资金面扰动。2016年1月27日上证综指2638点时我们提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推动震荡市中枢抬升。2016年1月27日至今10年期国债收益率上涨102BP，而上证综指从2638点最高涨至3451点，源于全部A股净利润累计同比从2016Q1的-2.1%提升至2017Q3的18.3%。但是，自10月底以来企业盈利处于空窗期，2018年3-4月各类数据公布才能确认盈利向上趋势，这个阶段市场较易受到资金面干扰。在10月29日报告《短期警惕两大扰动因素》以来，我们对短期市场一直保持谨慎，目前仍维持此判断。我们一直把这次回调定性为进二退一的回撤，类似于16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月，均是市场累积一定涨幅后，政策面微妙变化引致阶段性回撤。而参考前三次，市场结束休整再次上涨均是下跌消化利空后，政策面环境变好。16年4-6月的调整结束源于，16年6月24日英国脱欧后，美国加息预期大幅下降，国内外货币政策再次转向宽松；16年12月-17年1月调整结束源于，17年初新增社融总量创新高，经济基本面数据改善；17年4-5月市场调整结束源于，金融监管政策阶段性转向温和，十年期国债利率从5月高点3.70%逐渐降至6月底3.5%。
        短期休整步入后期。一方面，资金面扰动没消除。12月14日美联储宣布加息25个基点，随后央行上调7天、28天逆回购和2880亿MLF利率5个BP，资金面维持偏紧的格局，目前10年期国债利率3.89%，1年期信用债（AA）利率为5.46%。从历史经验看，每年11-12月资金面季节性偏紧，回顾2012-16年7天质押式回购利率走势可见，每年11-12月利率走高，而在1-3月利率逐步回落，当前正处于资金面季节性偏紧时期。此外，2018年初通胀数据偏高，根据Wind一致预期，18年1-3月CPI当月同比分别为2.27%、2.96%、2.70%，利率大幅下降的难度较大，短期资金面偏紧的格局将持续。另一方面，对比最近三次市场回调，这次时间空间还不太够。16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月三次回调，如果按指数最高点和最低点来衡量市场调整的时间和空间，回调时间基本在1个半月左右，上证综指跌幅在8%-10%之间，万得全A跌幅在11%-12%之间。而这轮调整持续1个月左右，上证综指、万得全A最大调整幅度分别为5%、6%。从成交量和换手率等情绪指标来看，前三次回调底部日成交低点250亿股左右，日换手率低点0.6%左右，最新为288亿股、0.65%。整体上可判断，这轮调整还没结束，但步入后期了。
        展望2018年，市场将从春末走向夏初。中期看，我们认为市场牛熊震荡的轮回，很像一年四季的春夏秋冬，16年1月27日上证综指2638点以来虽然上证综指和沪深300指数上涨，但资金进出平衡，个股涨跌基本对半，定性为强震荡，类似于春天。报告《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》中我们分析指出，展望2018年，市场有望从震荡市步入牛市初期，即从春末走向夏初，核心逻辑是企业盈利改善、机构资金入场。我们预计2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%，对应ROE分别为10.3%/11%，企业盈利处于2016年中以来回升的中期趋势中。16年1月底以来A股机构投资者占比已经上升，展望2018年，机构占比有望继续提高，我们预计国内机构投资者入市资金约5080亿，外资带来约3000亿增量资金，抵扣资金流出部分，预计净流入3300亿，明显大于17年的223亿，市场步入温和的增量市。另外，从国际对比看，我国资产化率低，经济体由大变强，资本市场有望迎来新一轮牛市。目前我国资产证券化率仅74%，仍远低于美国、英国、日本的184%、153%、139%。中国已步入新时代，至2035年基本将实现现代化，这个阶段是中国经济由大变强的阶段，参考日本1974-89年、美国1942-1968年经济由大变强阶段的历史经验，这个阶段资本市场有望孕育一波牛市。
        新牛市的三大特征：盈利更持久、波动更平缓、企业龙头化。新时代的新牛市特征与以往有所不同：一是盈利回升源于结构，更持久。新时代盈利周期与以往不同，表现为经济平盈利上，宏微观分化源于产业结构优化、行业集中度提高、企业国际化加快。相比需求扩张，结构优化驱动的盈利改善时间更持久。在新时代消费和科技逐渐成为主导产业，在过去1-2年消费业ROE（TTM）维持在11%-12%，科技维持在8%-9%，而周期维持在5-6%，规模不断扩张的消费和科技比周期业绩靓丽和稳定，从而有助整体盈利改善周期更持久。二是机构资金占比提高，市场波动更平缓。上证综指2638以来市场演变成存量资金博弈行情，虽然资金流入流出整体平衡，但投资者结构正在悄然变化。A股最大的特征之一是散户占比高，但2015年底以来A股散户投资者自由流通市值持股占比下降，从15/12的50%降至17/09的42%，机构占比上升的长期趋势较明显。参考海外资本市场发展经验，美国、台湾、韩国股市中机构投资者（含外资）占比上升后，股市波动率明显下降。我国机构投资者+外资有望成为18年A股增量资金的主要来源，市场表现将更平稳。三是中国自主品牌崛起，龙头化。16年以来A股龙头崛起的宏观背景即是我国产业结构转型，行业集中度提升。由于龙头公司资金实力雄厚和管理经验丰富，它们往往能较好控制成本和实现销售，盈利能力超越市场整体水平。美、日经济转型期都曾出现本土品牌崛起，集中度提高的现象。新时代，中国经济由大到强，自主品牌已经开始崛起。此外，机构资金和外资占比提高会助推龙头溢价，机构资金配置偏绩优的龙头股，借鉴台、韩经验，外资进入本土市场过程中，绩优龙头公司溢价不断上升。
        应对策略：短期仍需等待，中期保持乐观。从中期格局看，市场目前仍处于2016年1月27日上证综指2638点以来的强震荡市，即春末，展望2018年，市场望步入牛市初期，即夏初。这种切换可能在2018年3-4月前后，那时宏微观数据公布，望确认经济平盈利上的趋势，两会后工作重心有望转向经济转型和发展，金融服务实体需要发挥资本市场资源配置的作用，市场风险偏好有望上升。未来市场的主要风险在于通胀高企引发利率上行，根据万得一致预期2018年全年CPI预测值为2.3%，历史上看，CPI同比处于2.5-3%是个值得警惕的区间，超过3%才有可能会引起央行加息。短期市场仍处于震荡市进二退一的休整期，着眼岁末年初，值得关注春季躁动行情。回顾05年至今历年年初市场表现，春季躁动常常出现，春季躁动时上证指数平均涨幅17%，其中2010、2014、2017年上证指数累计涨幅低于10%。春季躁动行情源于岁末年初基本面数据相对空窗，政策面和资金面的微变引起市场短期上涨。关注即将召开的中央经济工作会议。着眼18年，价值龙头携手成长龙头。历史数据显示A股一般2-3年出现一次大小风格轮换，盈利趋势分化决定风格切换。2016年1月底至今大票占优期间，部分投资者开始担忧龙头股是否已经泡沫化，我们认为关键要看盈利估值匹配度，价值龙头的代表上证50PE（TTM）12倍，我们预计17、18年净利润同比12%、11%，中证100PE（TTM）13倍，预计17、18年净利润同比14%、11%，PEG均在1.0左右，位于近十年以来中间位置。中证500PE（TTM）29倍，预计17、18年净利润同比45%、25%，PEG在0.8左右，位于近十年以来低位。价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义，成长龙头如先进制造（自动化、信息化）、新兴消费（品牌化、服务化）。预计银行17年（18年）净利润同比为5%（10%），券商-8%（3%），保险10%（45%），业绩改善且公募基金和QFII均低配。尤其是金融股中银行估值修复不充分，四大国有行才1倍左右PB（MRQ），ROE（TTM）维持13-14%左右，美国银行ROE（TTM）仅8%、PB为1.3倍。目前白酒、家电PE（TTM）32.5、21.8倍，预计17/18年净利润同比为40%/25%、19%/25%，未来盈利将推动股价上涨。新时代需要新产业满足美好生活需要，包括先进制造产业如5G、半导体、机械自动化、新能源车等，新兴消费如新零售、品牌服饰、创新药、医疗服务等。此外，年初春季躁动行情需重视政策和事件。据凤凰网，12月18-20日即将召开中央经济工作会议，预计供给侧结构性改革仍将是政策重点，过去2年供给侧结构性改革主要聚焦“三去”和“一降”，未来有望侧重“一补”，对应先进制造业。Wind一致预期显示18年1-3月CPI当月同比分别为2.27%、2.96%、2.70%，年初通胀将处在全年高点，叠加即将出台的农业1号文，通胀相关主题值得重视。
        风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。(万得)