1、观点回顾与市场复盘：风险与机会交替均衡，短暂反弹后重归窄幅
        震荡
        ——预期抑制仍待消化，风险与机会交替均衡。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】9  月底四季度策略报告《预期抑制仍待消化，风险与机会交替均衡》中我们分析指出，当前“国
        内经济下行+通胀回升”预期、去杠杆抑泡沫从严升级、全球止步货币宽松流动性拐点、汇率波动加剧及美欧政治格局存变数等国内外预期抑制下，市场风险偏好整体仍承压，股市整体难有趋势反弹行情。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但同时，A  股三波股灾后，股市去杠杆基本到位，整体估值相对历史均值合理，且在前期持续窄幅盘整、部分消化以上抑制预期因素，股指存在阶段性反弹行情，尤其是伴随以上预期风险事件爆发前后、市场调整压力短期快速释放后的修复行情。
        ——市场表现回顾：（1）政策发力驱动传统周期行业短期复辟。季末月初货币市场资金利率趋降、经济基本面短期延续企稳态势及假期周边市场上涨行情，共同推动A  股国庆长假前后连续反弹，9  月底至今沪深300、中小板、创业板指各累计反弹3.0%、3.6%、1.9%，其中重点受益于PPP  政策发力的建筑板块大幅领涨11.8%，采掘、化工、电气设备、交运、军工等受价格上涨、国企混改及利好事件驱动，涨幅在5.3%-4.6%居前；整体来看，基建PPP  发力提前对冲房地产调控、市场化债转股落地、国企改革推进等，共同驱动以中字头央企为主的传统周期行业短期复辟（中国建筑、中国联通为本轮反弹代表）。
        （2）短暂反弹后重归窄幅震荡。随着沪指小幅反弹至年线附近，上周在资本流出压力上升、人民币汇率连续贬值、经济稳中有忧、货币资金利率反弹等影响下，前两日指数显著震荡走高，后三日重归窄幅震荡，沪综指在年线3100  附近窄幅整理，同时市场风格切换与行业板块轮动频繁。值得注意的是，近三日窄幅整理期两市日均成交量维持在阶段高位4900  亿元附近，且杠杆资金两融余额连续五日小幅上升至一个半月高点9050  亿元附近；市场反弹至阶段高点后，量能也维持在阶段高位，且杠杆资金小幅连升，但指数欲涨乏力、转为窄幅整理。指数关口附近连续窄幅整理，量能上升积蓄下指数平静或不久打破，市场或在超预期因素干扰下做出方向性选择。
        2、近期市场前瞻：变与不变不变因素有哪些？
        1）市场整体判断不变：机会与风险均衡。当前经济基本面稳中有忧、通胀短升长降、资金面紧中有松、汇率贬后待稳、改革稳步推进、楼市严厉调控下资产配置荒再现，欧美政策悬疑待解；以上内外正负因素交织影响下，我们对四季度市场机会与风险均衡的整体判断不变。需要关注的是，市场窄幅区间震荡格局难以打破下，短期市场在小幅反弹至关键点位后，前期市场反弹兑现机会后，以上负面因素若进一步放大，引发市场回调的风险或需警惕。
        2）经济基本面判断不变：短期企稳，中期存在下行压力。前期货币政策持续宽松、财政政策积极发力等稳增长政策逐见成效，房地产销售快速回升、地产投资企稳及基建投资维持高位，共同推动经济自8  月起企稳回暖；上周公布的月度、季度宏观经济数据，印证经济短期企稳态势。
        ——经济增长平稳，L  型态势明确。三季度GDP  同比增长6.7%，符合预期，且已连续三个季度持平在6.7%年度增长预期目标之上，经济增长缓中趋稳，L  型态势明确。具体来看，前三季度消费、工业、投资累计同比增速各为10.5%、6.0%、8.2%，上半年累计同比增速各为10.2%、6.0%、9.0%，三季度经济整体平稳中消费升工业稳投资降。
        ——经济结构逐步改善。经济增长缓中趋稳中，经济结构逐步改善，前三季度消费、投资、净出口对GDP  增长的贡献率各为71.0%（同比提高13.3  个百分点）、36.8%、-7.8%，消费贡献率自13  年以来整体稳步上升、而投资与净出口贡献率显著下降。工业中高端转型升级继续，高技术产业、装备制造业增加值增速较规模以上工业快4.6、3.1  个百分点，占比各提高0.6、1.2  个百分点
        ——工业通缩持续改善，PPP  项目有效推进，制造业与民间投资底部企稳回升。传统过剩产业去产能初见成效，今年以来PPI  同比跌幅逐月收窄，并于9  月同比由负转正至0.1%，结束了同比连续54  个月下降态势；工业通缩持续改善，工业企业盈利逐步好转，提升制造业企业投资意愿，三季度制造业投资同比增速较二季度的1.8%回升至2.8%，  9  月同比增速继续明显回升至五个月新高5.0%。同时，随着企业盈利改善及PPP  政策的加快推进下，前9  月民间投资同比增速较前8  月加快0.4  个百分点至2.5%，9  月当月民间投资较8  月加快2.2  个百分点至4.5%。以上制造业、民间投资的底部企稳回升，或为对冲基建与房地产投资下行压力、保持固定资产投资增速稳中略降的主要希望所在。
        ——但中期经济下行风险显现。单月增速来看，三大经济增长数据稳中有忧：（1）9  月消费增速同比名义增长10.7%，较上月加快0.1  个百分点，扣除价格因素实际增长9.6%，较上月回落0.6  个百分点；消费名义增速加快主要系汽车、石油消费加快所致，而家电、家具装潢等房地产链条消费增速有所下滑，预计在居民收入增速整体趋降下消费增速难以继续上升。
        （2）9  月工业增速6.1%，较8  月增速回落0.2  个百分点，也不及预期的6.4%，主要系下游相关出口类产品（与9  月出口增速大幅回落一致）及消费类产品放缓所致，而上中游周期产品产量增速普遍反弹；预计在四季度去产能、去杠杆等供给侧改革发力加快推进下，叠加出口与内需不容乐观，工业增速下行压力显现。
        （3）投资方面，在积极财政政策扩张发力推动下，单月固定资产投资增速已自7  月的年内低点3.9%连续两月回升至9  月的8.8%，整体呈现企稳回升态势；但此前持续高位增长的基建投资增速已现回落，9  月基建投资增速环比回落0.6  个百分点至15.6%，农业水利、公共设施、电力热力投资均有所回落，反映财政收入趋降下继续扩张支出受限。后续基建投资要维持高位增长，有待PPP  示范项目的加速推进与有效实施。
        尤其值得注意的是，房价加速上涨后在  20  余城密集调控新规下楼市已进入价跌量缩（统计局公布的10  月上中旬的量价数据），或将使得三季度新开工面积、购地面积、到位资金增速整体悉数回落态势进一步明确；楼市量价回落，地产投资短暂企稳后下行压力或现，将对四季度及明年经济中期形成拖累。
        （4）信贷社融高点过后存在回落压力。8、9  月信贷社融显著冲高，但预计10、11  月存在回落压力，主要原因：一是国庆前后20  城密集出台楼市限购限贷新政后降温效果显现，居民加杠杆购房动力衰减，居民中长期贷或将快速萎缩至3000  亿元以下；二是9  月企业中长期贷大增或是季末MPA  考核因素所致，此前3、6  月各节点性冲高至5100、4100  亿元后迅速下降已预示该季节性规律；虽然近期PPI  已由负转正且四季度同比增长有望持续小幅扩大，工业企业盈利预期改善、投资积极性或有望提升，这一点从M1-M2  剪刀差已自7  月历史高点15.2  个百分点持续两月收窄至13.2  个百分点初步得到印证，表明实体企业资金已逐步脱虚入实。然而，楼市新政下房地产销量与投资下行压力逐步释放，四季度经济整体下行风险显现，预计整体新增信贷社融规模存在回落压力。
        3）欧美货币政策风险不变：悬疑待解，流动性担忧与汇率波动加剧。（1）上周欧央行货币会议决议维持基准利率不变，符合预期；但德拉吉在发布会上强调10  月会议并没有讨论QE  相关事项、关于QE“削减”还是“延长”大概率将在12  月会议讨论。按原定计划欧央行QE  将于2017  年3  月结束，而10  月初公布的9  月欧央行会议纪要出现了关于逐步缩减QE  规模的讨论，叠加美联储12  月加息概率预期上升、日本央行止步量宽与负利率加码政策，引发了市场全球流动性拐点担忧。近期港股、海外新兴市场股市与汇率的集体下跌，及上周一B  股暴跌并引发A  大幅震荡，或表明在12  月美联储加息概率稳步攀升、欧央行计划逐步缩减量宽规模预期等流动性拐点预期下，资金流出新兴市场压力正在释放，其持续性与影响力有待密切观察。
        （2）以上欧美货币政策不确定性延后、德拉吉谨慎言论，及英国或将于明年3  月硬脱欧，导致近期欧元英磅显著走弱，美元指数继续刷新八个月新高至99  附近，外汇市场波动加剧。
        4）汇率贬后待稳判断不变：贬值压力快速释放后余波风险仍需防范。10  月初人民币正式纳入SDR  后，此前央行汇率维稳干预的意愿下降；同时，近期英国“硬脱欧”下英磅、欧元快速下跌，而美联储委员鹰派言论不断，且美联储9  月会议纪要显示数名委员认为将在不久加息，12  月加息概率继续稳定在70%附近，已推升美元指数月初至今已累计上涨3%至99  附近。此外，进出口走弱下9  月贸易顺差大幅低于预期，叠加外汇储备萎缩力度不减，将进一步加剧当前美元走强下的人民币汇率贬值压力。人民币中间价已连续下调至六年低点6.76  附近。
        后续若在希拉里竞选美国总统的获胜概率进一步攀升、美元加息预期升温下，人民币汇率贬值压力快速释放后有待企稳，对市场流动性、国内资产定价重估影响的余波风险仍需防范。
        5）资产配置荒不变。而过去一年A  股三波股灾后，股市去杠杆基本到位，股市整体估值相对历史均值合理，股市全面从严监管下，伪成长纯概念的高估值题材股仍将面临挤泡沫压力，而资本市场双向开放战略中逐步加大引入中长期机构投资资金下，稳增长低估值高股息率的价值蓝筹股，或存在估值修复机会，近期险资为代表的产业资本二级市场再次举牌，也进一步印证当前资产配置荒下的股市存在中长期结构性机会。此外，楼市大范围限购限贷新政下，资金配置或将从房地产逐步转移至债券、股市等金融资产领域，中期也利于股债估值中枢提升。
        变的因素有哪些？
        ——货币市场资金利率上涨。四季度通胀低位反弹压力已现，房价泡沫加速扩大后稳房价压力上升，以及美元加息预期升温下资金流出压力不减、人民币汇率震荡压力加剧，或将进一步促使货币政策回归中性稳健，年内货币再度宽松预期已基本落空，并正逐步强化，四季度“控信贷去杠杆抑泡沫”行动升级，货币政策总量中性稳健、边际逐步收紧预期逐步强化。以上因素影响及央行锁短放长下，货币市场资金利率在季末月初短暂回落后，上周超预期明显上涨，隔夜、7  天SHIBOR  周环比上涨6.9、2.7bp  至2.2%、2.4%附近、隔夜质押回购利率周环比大涨24.0、51.1bp  至2.40%、2.91%近四个月高点。
        ——国债收益率再创新低，但调整风险或待释放。短期经济企稳与通胀低位反弹，但市场对于明年经济下行压力与重回通缩预期不减；同时楼市严厉调控资产配置荒重现、实体投资回报率偏低、放宽海外机构配置国内债市等因素；以上经济基本面、政策面等因素共同影响下，近期国债收益率再创十年新低，  10Y  国债收益率周环比回落5bp  至2.65%附近。无风险利率的快速回落，有助于股市估值中枢提升，也已在近期小幅股指反弹中得到体现；展望后市，随着近期货币市场资金利率的反弹，金融监管去杠杆政策从严，机构加杠杆加大配置债市的风险或上升。
        ——民主党希拉里支持率上升。“健康门”事件短期支持率差距拉近后，随着三场美国大选辩论及特朗普的不利视频曝光后，近期正朝有利于民主的希拉里转变。若下月初最终希拉里获胜，则美国政策的不确定性消除，有助于提振全球市场风险偏好，但或已逐步被市场Price-in；反之，若特朗普最后逆袭获胜，或出乎目前多数市场预期，贸易外交等政策不确定性风险或将在快速计入，届时市场或显著震荡下跌。
        3、市场判断与配置建议：以上经济基本面稳中有忧、通胀短升长降、资金面紧中有松、汇率贬后待稳、改革稳步推进、楼市严厉调控下资产配置荒再现，欧美政策悬疑待解，我们对四季度市场机会与风险均衡的整体判断不变，短期或在小幅反弹、阶段量能上升下阶段高位窄幅整理后，或需警惕短期震荡加剧、小幅回调风险。
        一是资产荒重现下，本轮蓝筹引领的反弹行情短期或有望轮动至券商、保险及银行等大金融板块，而近期领涨的PPP  基建板块或需等待适度回调后的介入机会；二是结合三季报公布窗口期，继续深挖业绩与估值匹配的绩优蓝筹股，如家电、乳制品、汽车等低估值稳增长绩优价值股；三是年初迄今深度调整且短期具备催化剂的电子、旅游、体育、教育、环保、传媒、信息安全等板块中的优质成长股。
        提示全球流动性拐点逐步强化、国内经济超预期下行、金融监管升级加码等风险。(肖世俊)