◆在本篇报告中，我们从定价理论角度，分析今年以来资金市场利率“V”型反转对LPR定价带来的困扰，并试图回答LPR形成机制与实际运行中需要重点关注的三个问题。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　◆ LPR运行一周年的现状与反思。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）LPR运行的表观规律：（1）除第一次LPR报价外，其余时间MLF利率调整与LPR调整节奏与幅度完全同步；（2）降准操作并不必然导致LPR报价下调；（3）在央行没有明确货币政策放松信号的月份里，LPR始终保持不变。通过分析今年以来“两个阶段”的LPR与资金利率、一般存款利率和综合负债成本的变化趋势，可以推导出一个“悖论”，即：如果LPR定价跟踪边际资金价格，那么为何第二阶段利率不上升？反之，如果LPR跟踪综合负债成本（或一般存款成本），那么为何第一阶段利率要下行？并由此引出三个问题：问题一：MLF利率下调是否必然带来LPR的下调？问题二：未来LPR是否只能降不能升？问题三：LPR改革是否有效改善利率“二元结构”市场分割的问题？
　　◆ LPR改革的“初心”与理论定价模型。（1）央行推出LPR改革的初心表现为：一是疏通货币政策传导机制，推动贷款利率和市场利率并轨；二是推动降低贷款利率，由此降低实体经济融资成本。（2）LPR报价机制的理论模型应为：1Y-LPR=资金成本（含MLF）+管理成本+风险成本+资本成本+市场调整项。
　　◆基于LPR定价原理与实际运行对上述三个问题的回答。（1）LPR报价对综合负债成本变动的敏感性并不高，也没有反映负债成本的边际变化，银行对LPR的调整更多地较为依赖政策利率MLF的变化；（2）目前，MLF利率引导LPR已从“降”到“稳”，结构性流动性短缺也导致负债成本“易上难下”，在此情况下，实体经济融资成本下行需要LPR与MPA考核共同发挥效力。未来一个时期，LPR定价都会维持平稳或略降，而实际贷款利率下行可以通过压降LPR加点来实现；（3）今年1-8月份资金利率与存贷款利率持续背离，出现逆向走势，LPR的推出并未有效解决二元利率结构问题，打通二元利率体系仍需要较长时间。
　　◆对LPR的运行现状理解与下一步建议。（1）做好银行体系负债成本管控，LPR定价机制应合理反映银行自身经营情况，避免形成MLF与LPR点差固定不变的错觉；（2）LPR收益率曲线形态不宜包含过多产业调控政策，理论上，5Y与1Y期定价的合理溢价，应该由较为发达的衍生品市场进行定价，产业融资政策完全可以通过其他政策指引予以实现。（3）可行情况下适度放松部分监管要求，提高资金市场和存款市场联通性。例如，优化流动性监管指标，让更多中小银行可以通过较低利率的同业市场融资；适度扩大MLF一级交易对手范围，将部分资质较好的中小银行纳入MLF覆盖范围，以增强中小银行的LPR报价精准度。
　　◆风险提示：全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。