研究结论
我们通过回顾历史上的几次利率下行周期发现,历史总是似曾相似。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在利率下行周期中,引起利率回调的因素无外乎经济回暖、社融增速强劲,回调后的利率走势取决于经济复苏是否证伪、社融高增速能否保持。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)而利率趋势上行则更取决于货币政策是否明显收紧,监管是否趋严。
我们主要从七个维度去分析引起利率走势变化的原因。这七个维度分别为经济、通胀、社融、资金面、监管政策、机构行为和外部环境。我们主要参考三段利率下行至历史低点的时期,分别是2008年8月至2009年、2015年6月至2016年末、2018年9月至2019年末。
首先,从利率下行阶段来看,在七要素均有利的情况,10年国开债大概率能下行至3.3%-3.4%左右历史次低点,但要下行突破至历史低点仍需要有某要素边际改变上的利好。1)2008/08-2009/01:次贷危机影响下基本面大幅下滑,货币大幅宽松推动利率下行。2008年12月16日,美联储宣布历史性地将联邦基金利率从1%降至0.25%,随后10Y国开即下行突破至3.1%附近。2)2015/06-2016/02:基本面持续下滑,货币大幅宽松,以及大资管业务推动下债市杠杆水平提高,推动利率下行。15年12月17日,央行未跟随美国加息,市场对汇率担忧消退,随即10Y国开即下行3.0%的历史低点。3)2018/01-2019/01:基本面持续下滑,货币较为宽松,机构大幅加杠杆受制约,社融增速逐步上行,10Y国开仅下行至3.4%左右。
其次,从利率回调的影响因素来看,最主要的仍是经济基本面的变化,伴随着信贷大超预期和对经济复苏的预期,从回调幅度来看,三轮回调基本在40bp左右。1)2009/1/13-2009/2/5:10Y国开债从3.1%持续上行至3.8%左右,随后一周内,10Y国开债又快速下行至3.5%左右。引起这波回调的因素在于经济回暖、社融强劲。2)2016/2/15-2016/4/25,10Y国开债从3.0%的低点持续反弹至3.4%左右。引起回调的因素同样在于经济回暖、社融强劲,以及通胀预期也有所抬升。3) 2019/1/9—2019/4/24:10Y国开债从3.4%上行至3.8%左右,回调因素与2016年一季度几乎如出一辙。
最后,在利率回调后,是重回下行周期还是进入上行周期,除了基本面的因素外,更重要的在于货币政策的变化。1)如果基本面重新回落,则利率重回下行趋势,下行幅度基本与前期回调幅度相符,如2016年5月至8月、2019年4月至8月。2)如果基本面继续回暖,但货币仍维持宽松的,利率多呈震荡走势。如2009年2月至6月,再大幅刺激政策出台后,基本面大幅回暖,但货币仍维持宽松,R007维持在1%左右,利率进入震荡走势。3)货币边际收紧,则利率进入上行周期。
本轮2月至4月大牛市的驱动因素是基本面大幅下滑预期、货币大幅宽松、机构大幅加杠杆,但5月至今10Y国开回调40bp左右,回调因素与16年和19年类似。之后来看,我们认为,利率的走势或更类似于2009年,在经济结构性复苏,货币政策尚未完全转向的叠加下,利率或呈震荡上行走势。
风险提示
如果疫情出现反复,可能经济复苏程度不及预期
如果经济超预期下滑,货币政策大幅宽松,将影响我们对利率债走势的判断。