投资要点
　　业绩总结：2019]年实现营收22.9亿元（+42%），净利润亏损7.8亿元，剔除符合金融工具与上市费用等非经的调整后净利润1.34亿元（+98.3%），符合我们此前预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　灵工量价齐升表现亮眼，新经济占比82%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）灵工收入21.5亿元（+42%），主要受益于外包人数增长与报价率提升，截止19年末外包员工增至25188人（yoy+29%），新经济客户仍为最主要客户群体，新经济/金融/房地产/其他类型外包人数占比分别为82%/5%/2%/11%，报价较高项目占比提升带动整体灵工业务平均报价率小幅提升至12.3%，毛利率提升至8.9%（yoy+1.4pp）。
　　专业招聘小幅下滑，业务流程外包成长可期。专业招聘全年实现收入6351万元（yoy-6.6%），主要受宏观经济下行背景影响，全年交付人数4万人（yoy-18%），通过积极开拓高价值客户岗位实现服务费均价13%增长，毛利率水平降至35.5%，毛利率降低主要受2019年尝试拓展猎头业务且猎头业务早期盈利水平较低所影响；其他人力资源解决方案实现营收7141万元（yoy+116%），主要受益于业务流程外包营收快速增长至5175万元（yoy+125%），全年人数增至1727人（2018年500左右），且毛利率水平提升至15.1%（yoy+5.5pp），拉动其他人力资源解决方案整体毛利率提升至35.9%（yoy+2.8pp）。
　　毛利提升费用优化，盈利能力改善显著。受益于灵工业务毛利率提升，公司整体毛利率提升至10.5%（+0.9pp），规模效应持续显现，销售费用率降至1.9%（-0.7pp），管理费用率主要受上市费用以及上市后相关支出增加影响提升至3.9（+0.9pp），剔除上市费用管理费用率2.4%（-0.1pp），运营效率提升明显费用率优化，推动剔除非经的调整后净利润率提升至5.9%（+1.5pp），盈利水平持续改善。
　　现金流良好，技术研发持续迭代。截止2019年末经营净现金流1.5亿元（+260%）；全年研发开支1337万元，新推出云招聘（支撑传统招聘流程线上化）、分布式坐席平台（进一步突破灵活用工的物理限制）以及瑞杰系统（进一步提升灵工项目管理效率），一体化人力资源生态系统不断完善，技术迭代助力公司有效提升客户体验，降本增效成效日益凸显，中长期成长可持续，盈利水平有望再上新台阶。
　　盈利预测与评级。考虑宏观环境影响，我们对此前盈利预测做出一定调整，预计2020-2022年EPS分别为人民币1.61元、2.43元、3.22元，对应PE分别为24X、16X、12X，考虑到公司国内灵工行业龙头，行业高景气度背景下业绩持续高成长可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：前五大合作客户流失风险、业务及渠道拓展或不及预期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险。