跳出低β的局限——承运商也是“核心资产”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】回顾2019年交运板块整体表现，除机场航运外其余各子板块均跑输大盘，延续了2018年以来的态势，充分体现了板块整体业绩与宏观经济关联较大的特征。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）交通运输行业本质上是人与货的流通需求催生的服务行业，是经济活力的直接体现，宏观经济向好阶段客货运输需求均较为旺盛，带动运输行业进入景气周期，而宏观经济下行阶段反之，近两年经济寻底对交运板块业绩产生冲击。而机场板块显著跑赢主要系低β核心资产在过去三年中超额收益较为充分，本质上仍是市场盈利预期不明确、风险偏好下行过程中给与确定性较高溢价。展望明年，我们认为尽管盈利反转时点与贸易摩擦走势尚未完全明确，但高β板块估值已被悲观预期充分压制，下行风险弱于上行风险，因此对板块内核心资产的定义不应局限于低β的防御性品种，即机场、铁路等流通需求的基础设施提供商，航空、快递等为客货流通提供高质量服务的承运商也是核心资产。尽管承运商由于行业属性的不同呈现出周期性、成长性等各种特征，短期视角下稳定性不足，但其资源禀赋的不可替代性、长期视角下增长的确定性与基础设施提供商无异。基于此我们推荐四个方向：满足消费升级下高品质出行需求的承运商航空、服务电商购物中高效率物流需求的承运商快递、持续受益消费回流趋势下免税崛起的机场以及即将上市的连接我国最大两座城市的黄金通道京沪高铁。
　　航空板块：供给收缩持续发酵，需求韧性即将体现。航空作为具备可选消费与周期双重属性的行业，其需求与宏观经济相关度较大，且盈利受油价、汇率等外部因素扰动波动较大，是传统的高贝塔行业。2019年航司需求端受宏观经济下行影响冲击较大，且汇率波动的影响被新会计准则放大。展望明年我们认为需求、供给与汇率均有望边际改善。需求端经历了19年的低迷有望体现韧性，行业运量仍可维持近10%左右增速。供给端受益民航局时刻限制与波音737MAX力停飞，供给持续收缩态势。19年冬春航季时刻总量仅同比增加6.3%，且结构上国际线显著高于国内，而波音737MAX从停飞到暂时停产，对行业影响从存量飞机停飞发展至增量订单延迟交付，供给收缩持续发酵。汇率层面是19年压制航空板块业绩的主要因素之一，尽管此前各航司均已逐步降低美元负债比例，一定程度上降低汇率波动对业绩的影响，但19年采用的新会计准则，经租入表后使用权资产折算为人民币记账而租赁负债采用原始币种记账，一定程度下加大了航司的汇率敏感性。展望明年随着中美阶段性协议的达成，人民币贬值趋势有望逆转，当前板块估值受制于经济下行与外部因素恶化的悲观预期已经处于历史底部，下行空间有限，而宏观经济超预期、票价超预期与汇率预期反转均可能构成潜在上行催化剂，业绩与估值均有修复空间。
　　机场板块：销售数据阶段不佳，免税渠道仍具优势。2019年机场板块显著跑赢整个行业，主要系机场行业作为服务航空运输的基础设施运营行业，普遍拥有良好的现金流，垄断行业属性使其具备增长相对稳定、受宏观经济周期影响较小等特征，在上半年取得显著相对收益。而Q3开始由于免税销售数据受自身周期、电商大促等影响阶段性表现不佳，叠加部分公司受民航发展基金返还取消与有税商业非经常性事件冲击，板块进入调整阶段。我们认为长期看判断机场投资价值的核心仍是免税，电商阶段性促销带来的低价冲击一方面具有时间局限性，大力度补贴的模式无法贯穿全年，另一方面促销产品多为限量销售，无法满足所有消费者的需求。长期看电商渠道并不能撼动免税渠道的核心优势，板块投资主要逻辑并未破坏，阶段性销售数据带来的回调反而是布局良机。长期看消费回流带来的消费属性与成长属性仍然具备，估值中枢类比消费行业可长期维持在20-30倍区间，机场板块长期业绩增长仍具备较强确定性。
　　快递板块：业务增速高位维持，价格战小幅加剧。快递是交运子板块中成长性最优的行业，占快递业务总量近80%的电商件与网购需求挂钩，行业单量增速仍可维持20%以上。当前由于顺丰今年5月推出特惠电商件强势下沉进入经济件市场，价格战小幅加剧。但我们认为一方面当前价格降幅与成本降幅仍可匹配，规模效应以及单一包裹轻量化趋势带来的成本降低可以部分覆盖单价跌幅；另一方面价格战一定程度上加速了将市场份额从中小快递公司手中收回的进程，当前中小快递公司正加速离场，逐步让出市场份额。中期来看当前快递行业估值已处于上市以来最低水平，而行业当前仍处于增量博弈阶段，以通达系公司之间直接竞争为目的的大幅价格战短期不会出现，综合估值与成长性快递板块仍具备长期配置价值。
　　铁路板块：京沪高铁上市在即，资产证券化大幕开启。铁改自2013年铁总政企分离后进入快车道，2020年为铁改持续推进年。当前铁路基础设施投资在稳增长中扮演重要角色，2014-2019年我国铁路固定资产投资总额维持在8000亿元左右波动，而与高投资对应的是铁总多年来居高不下的负债水平，当前铁总的建设资金主要来源依然是债权融资方式，高资产负债率带来的高财务费用是铁总亏损的重要原因之一，完善融资体系、提高资产证券化率势在必行，铁路行业改革具备必要性。11月14日京沪高铁首发顺利过会，将于1月6日放开申购。京沪高铁的上市一方面是铁总资产证券化的重要一步，另一方面也为资本市场带来了连接我国最大两座城市的核心承运商，长期看本线产能提升、票价市场化与外延并购周边线路均可成为京沪高铁盈利能力提升的来源，上市后大概率将成为交运行业市值最大的公司，作为兼具稳定性与成长性的核心资产值得长期配置。
　　风险提示：宏观经济下行风险，人民币汇率贬值风险。