摘要
　　2019年10月19日，顺丰控股公开发行A股可转债申请获证监会核准，随后，顺丰控股于11月14日发布可转债发行公告，计划发行58亿用于飞机购置及航材购置维修项目、智慧物流信息系统建设项目、速运设备自动化升级项目、陆路运力提升项目和偿还银行贷款。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　顺丰转债回售条款、赎回条款触发条件与圆通转债相同，但下修条款触发条件较圆通转债更高。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）顺丰转债下修条款触发条件为“15/30，80”，而圆通转债下修条款触发条件为“15/30，90”；条件赎回条款触发条件为“15/30，130”；条件回售条款触发条件为“30，70”。
　　转股价40.41元，平价为97.55元，债底为86.66元，YTM1.49%，债底具有一定保护性。11月14日，顺丰控股收盘价为39.42元，对应顺丰转债平价为97.55元；债底方面，使用6年期中债企业债到期收益率作为折现率，顺丰转债债底为86.66元，但考虑顺丰转债债项评级为AAA，债底具有一定保护性。
　　快递行业增速回落，17年以来行业集中度提升，平均单价降幅明显缩小。自2016年以来，快递行业增速快速回落，规模以上快递业务收入增速由2016年的44%下降至22%，规模以上快递业务量增速也从51%下降至27%。快递行业总体增速回落但行业集中度却不断提升，自2017年以来，快递行业CR8由76%上升至82%，伴随着行业集中度的提升，近两年平均单价降幅也明显收窄，2015、2016、2017和2018平均单价分别下降1.3元、0.7元、0.6元和0.5元，快递行业虽然仍存在同质化较高的问题，但随着行业集中度越来越高，快递公司通过降价抢占市场的动力与能力均有所下降。
　　顺丰控股坚持直营模式，公司拥有国内领先的物流网络，是国内最大的货运航空公司，平均单价高于行业，毛利率稳中有升。经过多年潜心经营和前瞻性战略布局，顺丰控股已形成拥有“天网+地网+信息网”三网合一、可覆盖国内外的综合物流服务网络。截至2019Q3，顺丰控股共有55架自有全货机，执行航线65条，业务覆盖全国336个地级市、2779个县区级城市，拥有近1.6万个自营网点。公司依托领先的物流网络，专注于毛利率更高的时效件，近两年，公司平均单价处于21元-24元区间，远高于行业平均水平，同时公司毛利率稳中有升，2019年前三个季度毛利率为19.3%，高于其他三家在A股上市的快递公司。2019Q3公司营业收入、归母净利润延续良好表现，2019年以来，公司单季度营业收入、归母净利润增速持续回升，2019Q3公司实现营业收入/归母净利润287亿元/12.1亿元，同比增长25.4%/57.5%。
　　目前市场上共有四只评级为AAA，转换价值位于90-100元区间的个券，其中苏银转债为银行转债，转股溢价率为18%，其余三只个券转股溢价率位于21%-24%区间。我们预计顺丰转债上市首日溢价率位于21%-24%区间，对应价格为118-121元，建议积极参与申购。
　　风险提示：快递行业竞争加剧，股市调整超预期。