基本结论
　　补贴政策真空期，三季度燃料电池汽车产销低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月26日《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》提到3月26日~6月25日为燃料电池补贴政策过渡期，期间销售上牌的燃料电池汽车按2018年对应标准的0.8倍补贴；正式期补贴政策另行公布。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2019年1~6月，行业基于已有政策快速增长，2019年上半年FCV产销分别为1170/1102辆，分别同比增长7.2倍和7.8倍。6月25日以后，燃料电池正式期补贴政策至今未出台，行业进入真空期，燃料电池汽车产销基本处于停滞状态，三季度燃料电池汽车产销分别为145/149辆。
　　部分上市公司已有燃料电池业绩贡献，业绩主要来源于整车、系统和加氢站EPC环节。美锦能源燃料电池业务利润来源于燃料电池汽车和加氢站；雄韬股份、潍柴动力利润来源于燃料电池系统；厚普股份利润来源于加氢站。
　　产业链国产化程度持续提升，商用车系统显现国际化竞争力：系统：重塑科技系统出口日本三菱，系统产品显现国际化竞争力。燃料电池系统集成环节国产化率已达到70%，重塑科技等领先企业在产品功率密度、冷启动性能方面达到甚至超过国际一流水准。2019年第46届东京车展上，三菱展示其首款氢燃料电池轻型卡车FUSOVision F-Cell。该车总重7.5t，燃料电池系统功率达75kW，系统由中国企业重塑科技提供。
　　电堆：技术引进+自主创新实现国产化，功率密度持续提升。国内企业通过技术引进吸收+自主研发，国内电堆实现自给自足，国鸿氢能2017年通过引进Ballard 9ssl电堆技术，在量产稳定性和电堆寿命等方面达到世界先进水平，2018年国鸿氢能电堆市占率达到70%。自主研发电堆，以新源动力、江苏清能和神力科技等为代表，持续提升功率密度与寿命，新源动力第三代金属板电堆功率密度达到3.3kW/L、
　　膜电极：2019年国内苏州擎动、鸿基创能和武汉理工氢电三家企业的卷对卷膜电极生产线投产，标志着膜电极进入国产化时代。
　　央企巨头和产业界纷纷加码布局氢能。氢能产业尚处于导入期，远期横跨交通、发电和储能领域，市场规模可达到万亿级别，能源巨头、整车企业和产业链相关企业纷纷布局氢能领域。中石化、中石油建设油氢混建站；国电投组建氢能公司从事燃料电池产业链研发、生产；整车企业超过41超过41家车厂参与燃料电池汽车研发推广；发动机企业，潍柴动力参股Ballard和Ceres，购买巴拉德新一代的LCS电堆技术，从事电堆、系统研发和生产。
　　投资建议
　　燃料电池产业还处于导入期，距离产业走向成熟期是一个漫长的阶段，目前越来越多的上市公司加入行业。站在当前阶段，我们建议从两方面思路遴选标的：（1）产业链布局完善标的，建议关注美锦能源（参股膜电极明星公司广州鸿基、拟投资电堆龙头国鸿氢能、控股燃料电池车制造企业佛山飞驰、副产氢和加氢站建设运营）、雪人股份（空压机主要供应商、系统技术成熟）、大洋电机（布局燃料电池系统、运营，参股BLDP）、雄韬股份（布局膜电极、电堆、系统企业）；（2）估值处于合理区间+氢能持续布局公司，建议关注嘉化能源（副产氢、加氢站、液氢、国投聚力合作）。
　　风险提示：行业发展不及预期，加氢站建设不达预期，成本下降不达预期。