报告摘要:
事件:
航发动力7月19日晚披露发行股份购买资产预案,公司拟引入六家机构以现金及债权方式对三家子公司增资,同时中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计19.8亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
我们的观点:
1、市场化债转股先增资再收购三家子公司全部股权。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
具体方案为,国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投以现金及债权方式向三家黎明公司、黎阳动力、南方公司增资,国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投合计出资65亿元。同时,中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计19.8亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权。本次增资完成后,航发动力拟分别向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投发行股份收购其持有的黎明公司、黎阳动力、南方公司全部股权。本次发行股份的价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%,即20.56元/股。
2、公司资产负债率和财务费用有望改善,三家子公司归母净利润有望提高。
2018年公司资产负债率为43%,财务费用4.21亿,而利息费用高达4.58亿元。公司通过市场化债转股,资产负债率有望显著降低并节约利息费用支出,流动性风险得以明显缓解。合理的资产负债结构有利于上市公司可持续发展,巩固在行业内的龙头地位。与此同时,黎明公司、黎阳动力和南方公司经营业绩的改善以及财务负担减轻效用体现,有助于提升上市公司归属于母公司所有者净资产和净利润规模,为上市公司全体股东创造更多价值。
3、债转股通过“现金增资偿还债务”会改善公司现金流,有利于公司业务扩张。
公司是国内唯一全品类军用航空发动机生产制造企业,航空发动机产业链长,债转股将对整个产业链的现金流改善产生积极效应。公司由于业务饱满,很多非核心业务采取外包形式,债转股的实施也有助于公司扩大外包,利好上游的配套协作公司,如钢研高纳。
4、公司聚焦主业效果明显。
2018年公司主营业务三大板块中,航空发动机及衍生产品收入同比增长4.02%,外贸出口收入同比减少6.59%,非航空产品及服务业收入同比减少15.78%。详细来看,航空发动机及衍生产品收入提升原因主要是军品订单增加,毛利率下降主要原因一是产品结构变化导致整体毛利率下降,军品整机业务、科研销售收入增长,毛利率较高的修理业务下降,二是固定成本中的人工成本和转固折旧费用增加。非航空产品及其他收入同比减少,主要是聚焦主业,减少附加值较低的非航业务、处置非主业子公司,导致收入缩减。
5、航空发动机新增和替代市场空间巨大,若干款重点型号发动机有望放量。
目前我国大部分军机已经配套了国产发动机,未来随着几款重点型号发动机研制列装的加速,我国有望实现军机发动机全部国产化的愿景。新增市场方面,我们预测未来歼16、歼20、运20、直20这几款重点型号新增发动机市场空间合计为1730亿元,假设15年内完成列装,则每年新增的航空发动机市场约为115亿元人民币。维护和替代市场方面,我们假设目前我国航空发动机总台数为800台,使用寿命10年,每台发动机价值量为3000万元,则每年维护和替代市场空间约为24亿元人民币。两者合计每年市场空间约为140亿元人民币。
投资建议:
我们预测2019-2021年公司净利润为12.12亿元、14.54亿元、17.39亿元,同比增长14%、20%、20%,EPS为0.57元、0.71元、0.80元,对应当前估计PE为39X/32X/28X,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。
风险提示:
航空产品交付低于预期;军品定价改革影响低于预期。