事件：公司公告称，2019年上半年实现营业总收入411.73亿元，同比+16.80%；实现归母净利润199.51亿元，同比+26.56%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，2019Q2实现营业总收入186.92亿元，同比+10.89%，实现归母净利润87.30亿元，同比+20.29%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　二季度末投放加快，营收增速基本符合预期。公司2019H1实现营收394.88亿元，同比+18.24%；2019Q2实现营收178.44亿元，受去年高基数影响（+46.40%），同比增速回落至12.01%，业绩基本符合预期。分季度来看，一季度因春节投放增加以及非标量增，取得22.21%的增速。二季度增速有所放缓，主因公司投放节奏较慢。近年来公司大力整理经销渠道，上半年净减少酱香系列酒经销商494家，收回6000吨左右经销配额，而这一部分配额因直营推进较慢而未能放量。为确保公司达成全年指标（14%-16%业绩预期），公司在6月中下旬集中投放2000吨。预计二季度报表确认的投放量为6000吨左右，上半年整体投放量在1.5-1.6万吨，销量同比小幅增长。分产品档次看，上半年茅台酒和系列酒销售额同增18.42%/16.57%，除了茅台酒持续增长外，系列酒在去年高基数（56.57%）的情况下，仍维持较快增长，这也说明了系列酒战略地位和品牌价值有所提升。
　　高端白酒需求韧性强，茅台终端价中秋旺季料将维持稳定。在新一轮以消费驱动的白酒复苏周期下，白酒可选消费属性减弱，高端白酒具备较强韧性，茅台酒价格节节攀升。据草根调研数据，茅台近期一批价格已站稳2000元，终端价高达2450元左右。虽然二季度末公司加快投放，一定程度稳定了茅台的终端价格，但随着中秋旺季的到来，叠加高端白酒需求韧性，茅台中秋价格有望坚挺。
　　产品结构升级叠加经营效益改善，公司盈利能力持续增强。公司2019H1实现归母净利润199.51亿元，同比+26.56%；2019Q2实现归母净利润87.30亿元，同比+20.29%。公司上半年毛利率/净利率91.87%/53.68%，同增0.92/3.01pcts；销售费用率/管理费用率同降1.55/0.47pcts。盈利能力的改善主要因为：一方面产品结构持续改善，生肖、精品等非标占比的提高推动公司产品结构进一步优化，均价提升毛利增加。另一方面，公司经营效益在持续改善。公司近年来持续清理亏损、微利子企业，公司计划在19年保留5个品牌和50个条码的品牌战略，产品数较18年减半，品牌瘦身为公司费用缩减提供空间。预计下半年公司产品结构仍将持续改善，特别是直营的放量，将助力公司盈利能力增强。
　　下半年预期茅台酒将放量，直营有望提升，渠道改革深化下公司19年大概率超过管理层14%-16%的业绩预期。公司预计19年全年投放3.1万吨，同比10.7%，上半年预计投放1.5-1.6万吨，据此测算，下半年销量增速将大幅提升。另一方面，公司收回的6000吨经销配额有望在下半年直营渠道加速投放，而另一部分用于非标产品以改善产品结构。公司上半年直营仅占4.06%，较去年同期下降3个百分点，推进速度不及预期。但4月以来公司进行大范围商超团购招商布局，预计下半年直营将加速放量，19年直营占比或将从18年5.94%扩大3倍达20%左右，直营比例提高有助于产品吨价提升，预计将带来营收增长约100亿元。收回配额的另一部分用于加大非标投放以改善产品结构。公司计划19年投放3.1万吨，其中以普通飞天茅台为主的经销商体系投放约1.7万吨，剩余1.4万吨为普通飞天茅台和生肖、年份、精品等非标茅台。拆分量价，2019年增量贡献10%-13%，提价贡献3%-5%，我们认为19年茅台大概率超过管理层14%-16%的业绩预期。
　　公司现金流健康稳定，产能建设稳步推进助力未来业绩释放。公司上半年产生经营活动现金流量净额240.87亿元，同比+35.82%，其中销售商品收到的现金同比增长25.19%，较上年同期提升2.25pct，现金流健康稳定。公司预收账款也在持续改善，2019H1预收账款122.57亿元，较19Q1提升7.66%，主因二季度提前接受下半年打款有关。产能建设方面，公司完成基酒产量4.53万吨，其中茅台酒基酒产量3.44万吨、系列酒基酒产量1.09万吨，我们认为按此节奏生产建设，2020年有望达到5.6万吨产能，较18年（3.7万吨）提升51.3%。产能的扩建也为公司未来业绩高增奠定坚实基础。
　　盈利预测：预计2019-2021年公司实现营收910.34/1181.80/1477.25亿元，同比增长17.92%/29.82%/25.00%，归母净利润440.66/596.05/767.61亿元，同比增长25.18%/35.26%/28.78%，对应EPS分别为35.08/47.45/61.11元。按照2020年EPS计算，给予公司30倍估值，目标价为1424元，空间40%以上，维持公司“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：食品安全风险，宏观经济下行风险，直营推进不及预期等。