核心观点
        事件：
        7  月  15  日，中证协发布开始实施《证券公司信用风险管理指引》（简称《指引》），督导证券公司加紧完善信用风险管理和控制，在金融供给侧改革背景下，加强证券公司机构风险控制和应对能力，旨在建立资本市场多层次“防火墙”，防范风险扩散，该《指引》预计是  7  月  7  日证监会发布的《证券公司流动性支持管理规定（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》）的对接和补充。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        《指引》一共  33  条，主要分为四个方面涉及范围、环节、重点细节及计量方法，基本覆盖公司信用风险治理的全部基本方面：
        （1）信用风险管理的范围：明确管理业务范围为以自有资金出资的业务，包括信用中介业务及自营业务在内的重资产业务；管理组织范围包含子公司、各部门、孙公司在内的公司控制的全部组织机构在内；另外明确证券公司的管理职责，包括资产管理计划管理人、投行业务持续督导及结算参与人债止担保交收责任等。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        （2）信用风险管理的主要环节：明确风险管理应包含风险识别与评估、风险监控与预警、及风险资产处置和化解三大板块。
        （3）细化工作重点：重点强调同业务、同账户认定管理要求；还强调业务发起部门和业务管理部门的信用风险一线管理职责。
        （4）风险计量的方向性指导：允许证券公司根据业务实际需要确定风险计量的范围及标准，内部评级的适用范围、选取方法工具和标准，并将其运用于风险管理。
        事件点评
        要点  1：信用风险事件频发背景下及时出台政策，统一业务标准
        正如该政策起草所阐述的，行业亟待统一的、可操作的相关归口政策以对证券公司风险管理做以规范指导。2016  年  6  月，中国证监会修订发布的《证券公司风险控制指标计算标准规定》，从指标上明确了证券公司需对信用风险资本准备进行计算。同年  12  月，协会修订发布了《证券公司全面风险管理规范》，对证券公司信用风险管理有基本覆盖，从框架上对证券公司开展信用风险管理提出要求。
        2018  年以来，股票质押回购新规和投行内控指引相继修订发布，在主要业务领域对证券公司信用风险管理提出流程机制的要求。在此基础上，证券公司信用风险管理实力有显著增强。各家公司建立起适应于自身发展的信用风险管理体系。但是，行业也暴露出信用风险管理方法不统一，尚未形成完整的方法论和管理体系，各证券公司信用风险管理的发展程度不一、管理能力存在差距等问题，迫切需要在信用风险管理方面建立行业统一的制度规范，对信用风险管理的适用范围、管理标准、方法和流程等予以规定，对其信用风险管理做出行业指导。
        近期证券公司资管产品踩雷事件再次频发，引发市场及监管层面的关注。如  7  月  12  日中原证券进行融资人提供虚假文件的证据并据此向公安机关报案的公告，源于  2.4  亿资管产品投资福建医科大学附属协和医院的应收账款，融资人陷入流动性危机而暴雷；7  月  10  日，诺亚财富暴雷，湘财证券不幸踩雷，涉及  15  亿元的资管产品，目前在进行重组的湘财证券受影响的程度仍不确定。证券公司频频踩雷也暴露了其风险识别跟踪及控制能力的薄弱及风险管理体系的薄弱。
        要点  2：《指引》明确信用风险管理的范围
        《指引》适用于证券公司以自有资金出资的业务，可按照业务类型分为五类：融资类业务、场外衍生品业务、债券投资交易、非标准化债权资产投资以及其他涉及信用风险的自有资金出资业务。就目前频发的证券公司踩雷事件来看，大多属于融资类业务信用风险暴露。
        截止  7  月  16  日，市场质押股数  6140.13  亿股，市场质押股数占总股本9.27%，市场质押市值为  46388.31  亿元；大股东质押股数  6050.85  亿股，大股东质押股数占所持股份比  7.23%，大股东未平仓总市值  21620.8  亿元，大股东疑似触及平仓市值  23877.08  亿元（当前平仓线为  140%，融资成本7%），当前创业板流通总市值才近  3.25  万亿元，股质较大风险敞口，信用风险管理势在必行。
        要点  3：突出了“了解你的客户”要求，强化信息汇总与共享
        同一业务、同一客户管理要求是证券公司信用风险管理的关注重点之一。由于各证券公司的管理现状差异较大，现阶段不宜设置过细过严的同一业务、同一客户认定标准，但对于当前风险相对突出的融资类业务，《指引》做出了更为具体的要求。一方面，强调了同一业务风险信息的集中管理，明确了对于融资类业务应跨部门、跨母子公司制定相对一致的流程和标准。另一方面，强调了融资类业务同一客户认定、汇总和监控。证券公司可制定内部适用的融资类同一客户认定标准。
        我们认为这是在整个公司层面解决客户的信息共享问题，实现对客户的统一横向归口管理，以进行的统一信用评价标准，打破之前为了部门利益博弈的各自为阵现状，尽量解决信息不对称问题而引发的风险。
        要点  4:证券公司踩雷不断，减值公告频发，股质业务信用风险暴露
        在去年年报公布的时间段中，据  wind  公告统计有  12  家证券公司，包括申万宏源、东北、国海、西南、东兴、江海、国元、光大、中原、长江、太平洋、方正，合计资产减值损失达  50  多亿，减少去年净利润将近  40  亿元，其中重大计提业务是股票质押式回购业务。今年据初步统计，截止  7  月17  日，已有  5  家上市证券公司公告计提资产减值准备，合计计提  10.04亿元，共减少  2019  年上半年净利润  7.51  亿元，重大计提业务仍以股质业务为主。证券公司目前面临一定的流动性及信用风险，需要重视资本市场风险的传染性，不排除未来将出台更加规范严格的风险管理规范操作细则。同时预计各家证券公司也会根据《指引》制定可操作的内部风险管理体系与制度细则，且凸显在首席风险官的领导下推动信用风险管理工作，监测、评估、报告公司整体信用风险情况，并为业务决策提供信用风险管理建议，协助、指导和检查各部门、分支机构及子公司的信用风险管理工作。
        要点  5：《证券公司股权管理规定》下，信用风险执行可能会存在一定差异
        7  月  5  日证监会颁布的《证券公司股权管理规定》对证券公司采取统筹式、精准化的划分方法，将证券公司分为专业类和综合类，推动证券公司分类管理，引领支持差异化发展，监管思路发生比较大的变化。根据证券公司从事业务的复杂程度，专业类证券公司从事常规的传统证券业务（如证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营等传统业务）和综合类证券公司从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险（如股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等），分别规定股东条件，要求专业类证券公司的股东满足基本法定条件，要求综合类证券公司的主要股东和控股股东具备较高的管控水平及风险补偿能力，体现了分类监管和规范的趋势。《指引》中并没有明确体现分类管理的表述，但我们预计，在信用风险管理进一步实施过程中，将体现这一分类监管的思路，也具备一定的灵活性。
        要点  6：预计是对接《证券公司流动性支持管理规定（征求意见稿）》
        此次《指引》预计是  7  月  7  日证监会发布的《证券公司流动性支持管理规定（征求意见稿）》（简称《征求意见稿》）的对接和补充，《征求意见稿》主要在两方面做了明确：一是公司自救、股东支持、商业银行贷款、行业互助、投保基金救助等多种救助方式；二是规范投保基金救助条件、程序、监督管理职责等，为应对证券公司流动性风险提供制度支持。《指引》是对于公司自救方式的补充指导，相当于建立资本市场多层防护系统，突出指导证券公司自身建立完善健全的风险防御体系，先做好自救，再依靠其他外部救助方式，防止出现证券公司严重依赖外部“纾困”措施，导致自身的风险意识薄弱，疏于自身风险控制，反而达不到风险防范的目的。由此可见，《指引》是《征求意见》的重要且必要补充，也是一项紧密的政策对接，进一步体现了政策层面对于资本市场市场化及制度化的改革方向。
        估值与投资建议：
        我们一直强调需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐点，估值处于历史中枢附近，应积极布局证券行业，拥抱中报行情。现阶段应着眼创新政策与监管相关政策松绑所释放的红利，但短期需要关注近期频发的风险事件、科创板打新对市场流动性影响、监管层调查信托公司等对市场风偏的影响。重点推荐关注华泰证券（第一家  A+H+G  内地证券公司，注意  8  月2  日定增配售股上市流通可能存在的股价压力风险）、国泰君安、申万宏源、海通证券、兴业证券及东方证券等，港股关注中金公司等；互联网证券公司东方财富（中报预告靓丽，超出市场预期）。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：中信建投、中国银河（经纪业务高弹性）等；部分为关联证券公司未列出。
        风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；监管风险。