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海正药业研究报告:太平洋证券-海正药业-600267-单抗资产拟38亿引入战投,资产整合进一步落地-190623

股票名称: 海正药业 股票代码: 600267分享时间:2019-06-24 14:57:38
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 杜佐远,王斌
研报出处: 太平洋证券 研报页数: 8 页 推荐评级: 买入
研报大小: 668 KB 分享者: sl****j 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        事件:子公司海正博锐拟进行老股转让和增资扩股,投前估值不低于56  亿元,老股转让不低于  28.28  亿元、增资不低于  10  亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】增资和转让完成后,公司对海正博锐直接持股比例从近  100%股权降至  42%,不再纳入公司合并报表范围。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        点评:
        战投引入工作启动,利好海正博锐长期发展
        海正博锐是海正药业整合了台州和富阳单抗类资产、上海百盈销售团队后形成的研发、生产和销售于一体的单抗类生物药平台公司。公司聚焦自身免疫性疾病和肿瘤领域,目前在研生物药产品达  20  多项。海正博锐投前估值不低于  56  亿元,符合预期,随着产品陆续上市放量和在研项目不断推进,未来海正博锐估值仍会逐步提高。我们认为本次股权转让和增资对海正博锐的利好主要体现在:1)公司仍有多个在研项目,特别是英夫利昔单抗等  3  个品种目前处于临床  III  期,费用投入较大,获得增资可增强研发投入的持续性,确保临床试验和研发快速推进,竞争力加强;2)海正博锐由单一国资控股转变为战略投资者控股、国资参股,有利于加快内部员工激励计划落地进度,确保人才队伍稳定;3)增资和转让完成后,预计公司会启动在港交所、科创板等上市计划,有利于尽快实现生物药资产价值重估。
        资产负债率有望下降,利润逐步释放  
        海正博锐股权转让后,公司可回收大量现金,偿还债务后可有效降低资产负债率,同时可降低利息支出,释放利润。目前公司综合融资成本保持在  5%左右,假设老股转让部分收到的现金全部用于偿还有息负债,每年可节约财务费用  1.4  亿元,增加净利润约  1.2  亿元,预计将在  2020  年业绩中体现,加上增资不低于  10  亿元注入海正博锐部分,总体上增加海正净利润超过  1.2  亿元。战投引入后,上市公司仍保留海正博锐  42%股权,未来实现海正博锐盈利后仍可持续增厚上市公司利润。
        估值与投资建议——昔日王者,历史拐点!  
        我们预计海正博锐股权转让可为公司带来约  20  亿元投资收益,考虑到  19  年仍将计提资产减值、暂停研发项目等一次性费用,会减少对19  年利润,但解决历史遗留问题有利于公司长期发展和利润释放。
        公司今年以来加快非核心资产出让工作,包括房产转让、非核心研发子公司引入战投(导明医药)和减资(海正宣泰)、仿制药文号出让(海正宣泰)等工作,聚焦生物药、原料药和制剂  3  大主业。公司新任管理层上任以来着重加强内部管理体系,目前已初见成效,19Q1扣非后实现盈利,标志着公司业务和管理均有望迎来历史性拐点:
        1)高瓴资本进入瀚晖后优化管理,采用已成熟的  CSO  模式通过引进品种持续增长,预计后续瀚晖制药利润将快速增长;2)  生物药板块价值严重低估。安佰诺扩产后开始快速增长,阿达木单抗已经报生产,有望于  19  年  Q4  获批,多个生物药进入临床  III  期,临近收获期;3)化学创新药海泽麦布  III  期临床数据良好,已经申报生产并被纳入优先审评;4)仿制药批文数量多,且没有存量,产能大,若能抓住国家集采政策,可充分发挥自身原料药制剂一体化的优势,有望充分利用固定资产,覆盖折旧支出;5)未来公司将继续减少不必要的建设项目和提高研发效率,处置闲置资产/非核心项目和引入战投回收现金,突出生物药、制剂和原料药等主业,加强内部管控体系建设,预计公司后续负债率&财务费用预计会逐步下降,生产/管理成本不断降低,利润将逐步释放。
        海正药业  19  年合理估值  170  亿元(瀚晖  70  亿+生物药  75  亿+化学药-10  亿+原料药  30  亿+商业  5  亿)。其中:
        1)瀚晖制药  70  亿:预计  19/20  年净利润  6.61/8.07  亿元,增长25%/22%,海正药业持有  51%股权,权益净利润  3.37/4.12  亿元,按  19年  20  倍  PE  计算,对应估值  70  亿元。
        2)生物药  75  亿:海正博锐估值  56  亿元+海晟药业估值  19  亿元,均按照一级市场价格给予估值。
        3)化学药-10  亿:化学药资产保守估值  50  亿(产品线估值+以固定资产为主的资产估值)  ,扣除负债  60  亿(固定资产投入导致),-10亿估值:现有品种仍有较大增长潜力  18  年  2  亿净利润,仿制药品种多报生产超过  50  个,覆盖大品种,受益国家集采,创新药在研发  15  个,其中海泽麦布  III  期临床数据良好,多年研发投入成果开始显现,在研产品梯队(仿制药、创新药)不错,加上固定资产投入  50  亿,合计保守给予  50  亿元估值;化学药负债估计  60  亿,扣除后,-10  亿估值。正在做减法:卖批文、卖固定资产。
        4)原料药  30  亿:2017  年净利润  2000-3000  万元。FDA  和欧盟禁止前正常净利润  3  亿元以上,美国市场已经于  17  年  6  月解禁,销售逐步恢复,公司目前正在开拓积极开拓日本市场,高毛利规范药政市场收入增加将带动盈利能力提升。公司同时正加大开拓国内市场开发和承接  CMO  业务,将成为新的增长点。按  10  倍  PE  计算,估值  30  亿元。
        5)医药商业  5  亿:2018  年净利润  3100  万元,有望继续保持稳定增长,合理估值  5  亿元。
        预计  20  年真实业绩将开始充分体现,拐点确立。假设海正博锐老股转让/增资于年内完成并确认投资收益,预计公司  19/20/21  年分别实现归母净利润  10.22  亿元、3.09  亿元和  5.25  亿元,EPS  分别为  1.06元、0.32  元和  0.54  元。公司迎来管理&经营双重历史拐点,目前市值不到  100  亿元,低估,19  年合理估值  170  亿元,维持“买入”评级。
        风险提示:国家集采快速且全面推广的风险;管理未理顺;固定资产折旧&财务费用过多影响业绩等;公开挂牌增资扩股以及老股未获摘牌。

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