事项：
　　近期，稳就业、促就业政策频发，成立国务院就业工作领导小组、将就业优先置于宏观政策层面、完善人力资源市场体系等政策接连落地，对就业市场及人力资源服务行业的发展具有一定积极影响。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　国信社服观点：1）政策利好有望改善就业环境，重视人力资源服务行业的配置作用，提供更多政府业务合作机会；2）
　　灵活用工行业空间广阔，政策、经济、技术发展等有望加速行业发展；3）科锐国际作为行业唯一A股上市公司，优势突出，多渠道并举推动内生增长，且不排除进一步外延并购的可能性，有望率先受益于政策利好及行业高增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）预计公司2019-2021年EPS0.89/1.15/1.47元，对应PE41/32/25x，公司虽短期估值不低，但灵活用工业务具有较显著的逆经济周期属性，且题材较为稀缺，维持“中线”买入评级。建议兼顾经纬减持进展，逢低布局。
　　评论：
　　促就业政策频发，人力资源服务机构有望发挥重要作用，迎来发展新机遇
　　5月22日，中国政府网发布《国务院办公厅关于成立国务院就业工作领导小组的通知》称，为进一步加强对就业工作的组织领导和统筹协调，凝聚就业工作合力，更好实施就业优先政策，国务院决定成立国务院就业工作领导小组，作为国务院议事协调机构，国务院就业工作部际联席会议同时撤销。此外，近期还发布了系列促就业相关政策：对鼓励就业创业工作力度大的省份给予财政支持、降低企业成本、《政府工作报告》首次将就业优先置于宏观政策层面、完善人力资源市场体系等等。政策力度及重视程度空前。
　　结构性失业致就业压力增大。根据国家统计局及人社部数据，2019年2-4月，城镇调查失业率及31个大城市城镇调查失业率均在5.0%以上，高于去年同期，处于近年来较高水平。从中国人民大学中国就业研究所与智联招聘联合发布的CIER指数来看，2019年Q1为1.68%，同比下降0.23pct，处于近几年较低水平。反观城镇登记失业率，2019年Q1为3.67%，同比、环比分别下降0.22pct、0.13pct；Q1的求人倍率为1.28，创下历史新高。登记失业率、求人倍率与调查失业率、CIER指数表现背离，表明结构性失业是就业压力的主要来源，尤其是产业升级及专业技术的提升，使得农民工的结构性失业问题较为突出。
　　公司持续高速发展，政策利好有望支撑业务进一步拓展。虽然今年以来就业市场压力加大，但公司仍取得了的优异成绩。2019年Q1，公司收入、业绩分别同比增长155%、68%，剔除Investigo并表影响，预计业绩增速约41%，增长强劲，在大环境承压背景下仍表现靓丽。一方面与公司灵活用工业务本身具有抗周期属性相关，且公司灵活用工业务中办公室类及专业类岗位占比较高，受经济及贸易战影响低于生产类岗位；另一方面公司仍在积极丰富业务形态，挖掘整合存量市场。
　　随着国家促就业政策的频频出台与相应落地，预计就业市场压力能逐步得到控制或缓解。且随着人力资源服务市场的进一步规范和政府人才服务的转移，社会人力资源服务机构有望迎来新的发展机遇。
　　一是政府为促进就业，与人力资源服务机构的合作项目增多。从公司2018年的业务拓展来看，公司自2018年下半年开始，在与政府合作方面明显提速，先后在河北雄安、广东东莞和新疆乌鲁木齐新设分支机构。其中雄安人力主要是为雄安新区、雄安集团及产业客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工等一站式人力资源解决方案，用市场化的方法解决高端人才供给问题，这也是目前多地政府均迫切关注的问题，2018年已贡献投资收益1.12万元。东莞科之锐主要系服务于区域大客户。科锐新疆除为当地政府及企业客户提供人力资源解决方案，还承担着共同建设与运营中国丝路之星国际人力资源产业园的责任。
　　二是政府人才服务中心职责下放，给社会资本提供更多机会。根据人社部颁布的《关于充分发挥市场作用促进人才顺畅有序流动的意见》等政策，要加快发展人力资源服务业，积极培育各类专业社会组织和人力资源服务机构，有序承接政府转移的人才培养、评价、流动、激励等职能。鼓励发展高端人才猎头等专业化服务机构，为人才流动配置提供精准化、专业化服务。同时，随着国家机构改革进程的推进，部分政府盈利的人才交流服务中心有望进入市场，提供了更多可收购标的。
　　国内灵活用工行业空间广阔，政策利好及经济、技术发展推动变革
　　根据WEC数据，2017年全球人力资源行业收入约4570亿欧元，其中灵活用工业务（含劳务派遣及MSP）收入为3700亿欧元，占比约81%，是人力资源服务行业的主要构成力量。具体到国家，英国灵活用工渗透率达5.1%，美国、日本、法国等发达国家的渗透率在2%-3%之间，行业平均渗透率为1.6%。而中国的灵活用工渗透率仅1.2%，尚低于行业平均水平。结合我们此前深度报告《掘金“一带一路”，人力资源先行》，中国的零工基数庞大+灵活用工渗透率低，2017年灵活用工规模仅37亿欧元，对比美国1169亿欧元，中国灵活用工潜在市场空间巨大。
　　此前我们深度报告中曾指出，在政策、企业转型及劳动者工作观念转变的推动下，中国的灵活用工行业将有望迎来爆发。随着近年经济形势的转变，国家、企业、劳动者、技术四个层面的变化均逐步验证了我们此前判断。在机遇与挑战并存的时刻，灵活用工行业有望得到进一步的发展。
　　政策层面，除上述促进就业政策外，国家通过进一步放开户籍限制，完善住房、教育、医疗等服务保障措施，降低个人所得税等举措，提高人才流动性，为灵活用工行业的发展提供了宽松灵活的制度环境。
　　企业层面，随着宏观经济的承压、中美贸易战的进行、人口红利的衰退以及社保新规的完善，企业用工压力增大，为保持经营弹性，企业将对编制、人员成本进行更为严格的把控，尤其是季节性或临时性的需求，企业更倾向于采用灵活用工的方式满足生产。
　　个人层面，90后、00后逐步进入就业市场，新一代求职者的就业观念也在发生改变。越来越多的年轻人倾向选择更为灵活的就业方式。且随着社会经济的发展，外卖、快递、电商客服等新经济形态的出现，提供了大量适合灵活就业的岗位。
　　技术层面，移动互联网的普及，使企业的临时需求与个人的空闲时间得以快速匹配。算法的改机也能进一步提升匹配效率，实现灵活用工的规模效应，改善传统人力资源服务行业依赖人工匹配的局面。
　　综上所述，我们认为中国的灵活用工行业空间广阔，且现在已经具备了发展的各项条件。政策利好则有望催化灵活用工行业的发展。
　　A股唯一上市人力资源服务龙头，内生外延有望维持高增长
　　科锐国际作为人力资源服务行业的本土龙头，是A股唯一一家人力资源服务公司，品牌、资本、系统等优势突出。
　　截至2019年Q1，公司在海内外布局103家分支机构，拥有2200余名专业招聘顾问，管理外派员工1.19万人，1000+万中高级管理及专业技术人才库。目前已与3400多家公司、政府、非营利组织等建立长期合作关系，75%为重复购买客户，大量服务期超10年。
　　自建+加盟+线上多渠道发展，拓展盈利业态。1）在原有分支机构业务健康成长的基础上，公司有序布局分支机构，2018年和2019年Q1分别新增16、4家分支机构，弱市下仍保持较快拓展。2）通过加盟和共享众包平台等形式不断吸收战略合作伙伴，共同挖掘国内二三线城市市场。截至2019Q1，公司已拓展安拓加盟商数达40家。3）通过才客网、即派优职等线上平台，进一步拓展业务至小规模企业等长尾客户。4）拓展政府合作业务，且根据上述分析，这部分业务有望加速。通过多渠道并举发展，把握灵活用工行业的发展红利。
　　Investigo发展良好，不排除进一步并购的可能性。Investigo自2018年7月纳入合并范围，18Q3/18Q4/19Q1分别贡献收入权益净利润525/252/400万元，表现良好，18Q4业绩贡献较低预计主要受计提顾问奖金提成影响。未来不排除进一步并购的可能性，首先是继续进行海外并购，预计主要跟随中国一带一路规模发展步伐。其次是继续进行国内并购，拓展新技术或细分领域，2018年公司收购融睿诚通55%股权，融睿诚通专注于北京的金融企业外包服务，模式具有可复制拓展性；此外，前述政府人才服务中心的改制，也为公司的收购提供了标的。最后是技术类公司，考虑到行业的不确定性，多采用参股形式，例如以投资“才到”（18%股权）、“客汗网”（20%股权）等。
　　投资建议：政策利好，内生外延持续增长，维持中线“买入”评级
　　预计2019-2021年EPS0.89/1.15/1.47元，对应PE41/32/25x。促就业系列政策落地有望缓解就业压力，且为人力资源服务机构提供了更多业务机会。公司作为A股唯一上市人力资源服务行业龙头，有望受益于灵活用工行业的持续爆发，一方面凭借多渠道优势支撑强劲内生增长，另一方面则不排除进一步并购贡献增量业绩。公司虽短期估值不低，但灵活用工业务具有较显著的逆经济周期属性，且题材较为稀缺，维持“中线”买入评级。建议兼顾经纬减持进展，逢低布局。
　　风险提示
　　宏观经济波动；并购整合不达预期；市场竞争激烈；汇率风险等