本周行业观点:从百威亚太上市,看我国啤酒行业的竞争格局
1、百威亚太拟分拆上市,估值取巧。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
作为全球最大的啤酒生产企业,百威英博拟分拆百威亚太控股(Buweiser Brewing Company APAC Ltd.) 在中国香港上市,并于 5 月 10 日在港交所上载初步招股文件,融资至少 50 亿美元,对应估值区间为 400-500 亿美元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
招股书显示,百威亚太 2017 年、2018 年收入分别为 77.9 亿美元及 84.59 亿美元;毛利分别 43.39 亿美元及 46.67 亿美元;毛利率分别为 55.7%及 55.2%;期内盈利分别为 10.77 亿美元及 14.09 亿美元,2018 年净利润对应 PE 区间为 28x-35x。假设百威亚太最终上市时估值为 450 亿美元,则公司与行业内企业的估值对比情况
总体来看,啤酒及其他酒类的海外企业估值倍数显著低于 A 股及港股上市企业,原因一方面在于境内酒企此前的净利润率普遍较薄(见表 2,仅重庆啤酒和百润股份的近十二个月净利润率水平高于行业平均),市场预期 2019 年 4 月制造业增值税税率从 16%降到 13%,将明显提振境内企业的盈利能力,故给予净利润增速溢价;另一方面,中国乃至亚洲拥有全世界最大的发展中经济体规模,不论中国、印度还是越南,人均啤酒消费额远未达到全球平均水平,因此投资者看好该区域每千升啤酒的持续提价能力(见图 1)。
上述同业对比情况显示,百威亚太此番选择在中国香港上市,将获得相较其他发达市场同行更有利的估值。同时,公司的盈利能力显著高于大部分国内市场同业,其估值优势仍十分明显。
2、我国啤酒行业的市场空间来自于产品高端化。
根据 GlobalData,我国 2018 年的酒精饮品消费总量约为 681 亿升,其中啤酒消费量 488 亿升(统计局规模以上企业总消费量为 381 亿升),占比超过 70%。根据联合国卫生组织(WHO),我国是全球最大的市场,占全球消费总量的 25%。
尽管市场规模庞大,且我国折纯酒精消费量已略超国际平均水平,但我国的低度酒消费量水平和女性饮酒水平均低于其他基准市场。
根据百威亚太招股说明书,中国人均啤酒消费量水平至 2018 年仅为 35 升,而美国、巴西和墨西哥分别为 71 升、60 升和74 升,可见我国啤酒消费量潜力巨大。柳叶刀的数据也显示,截止 2017 年,中国女性平均饮酒水平为 3 升,男性则为 11升,两者间的差异也有望通过低度酒消费来缩小。
根据 GlobalData,我国的每升啤酒均价自 2013 年以来保持快速增长,至 2018 年上升了近 28.5%;GlobalData 预计未来 5年仍有合计约 20.4%的增速。
参照美日发达市场的平均水平,我国啤酒的出厂单价与二者还存在一定的差距。原因可能有两点:一是我国啤酒产品整体位于中低端档次,本身成本偏低从而无法进行大幅度提价;二是我国啤酒行业前期竞争激烈,大部分厂商采取牺牲利润抢占市场份额的长远战略,导致啤酒吨价被进一步压缩。
百威亚太认为,中国啤酒市场的高端化趋势体现为高端及超高端类别的消费量占比于 2013 年的 10.9%上升至 2018 年的16.4%,且该趋势到 2023 年将占比 20%。侧面印证了消费者在啤酒领域的消费偏好由经济型消费转变为品质型消费。相较于成熟啤酒市场高端及超高端占比达到约 42.1%,我国的啤酒高端化趋势仍将带动啤酒板块的收入及盈利能力改善进程。
3、行业竞争格局已较稳定,行业恶性竞争概率极低。
2018 年我国啤酒行业集中度进一步提升,CR3 达 55.8%(较 2013 年同期 48.7%提升 7.1 个百分点),CR5 达 73.3(较2013 年提高 5.2 个百分点)。中国啤酒市场已从高度分散化过渡到相对稳定的市场格局,行业的竞争模式由全面价格战向多品类、差异化转变。
但对比发达国家,美国前三大品牌占比达 78.4%,前五大品牌占比达 85.4%;日本啤酒行业 CR3 和 CR5 分别为 81.6% 和93.1%。相比于美日发达市场,我国啤酒行业集中度或许有进一步提升的可能。集中度提升助推行业提价,长期来看仍会使龙头企业受益。
目前,百威亚太生产、进口、分销及出售超过 50 个啤酒品牌,包括全球品牌百威、时代及科罗娜及多个地方品牌。在中国啤酒市场,百威通过一系列收购目前已经拥有了哈尔滨、雪津两个全国子品牌,此外还拥有数十个地方子品牌。自 2013 年以來,象征高端的百威、科罗纳(特许经营)、时代和福佳白等标志性品牌组合帮助公司在高端及超高端领域获得超过 6%的市场份额增长,使其在高端和超高端子版块中享有了约 46.6%的市场份额
4、小结
总体来看,随着我国啤酒龙头企业市场份额的逐渐稳固,板块已走出低价无序竞争期,而将逐渐步入差异化竞争时代。对于产品布局高端的百威亚太,其拥有较明显的品牌组合优势;而国内企业仍需要在提升产品品质、降低单位折旧成本以及拓展分销渠道方面有所突破,才能真正享受啤酒行业升级带来的行业红利。
5、风险提示:市场扩张不及预期;资金不足的风险;细分需求判断失误的风险;宏观经济下行的风险。