本周核心组合：开润股份/南极电商/比音勒芬/森马服饰/海澜之家/李宁/梦洁股份/歌力思。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        电商高成长组合：开润股份，南极电商；
        高景气运动品牌组合：李宁，安踏体育，比音勒芬；
        业绩复苏组合：梦洁家纺；
        优质龙头组合：森马服饰，海澜之家，歌力思；
        高股息率组合：九牧王。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        1、  板块数据：本周上证指数收于  2882.30  点，较上周收盘下跌-1.94%；深证成指收于  9000.19  点，较上周收盘下跌-2.55%；沪深  300  收于  3648.76  点，较上周收盘下跌-2.19%；申万纺织服装板块收于  2031.15  点，较上周收盘下跌-1.52%。
        2、  行业数据及观点：
        19年4月社零服装数据略有下降。19年  4月当月服装行业销售额同比下降  1.1%，增速环比下降  7.7pct；19  年  1-4  月累计同比增速  2.2%，增速环比下降  1.1pct。我们认为主要系节假日错位的因素影响（19  年  4  月休假  8  天，18  年  4  月休假10  天），对社零服装数据有所影响，将  19  年  4  月和  5  月的数据叠加会更有参考意义。目前在一二季度行业仍然在逐渐寻底的过程，我们认为三季度整体服装社零数据将有所改善，继续看多整个服装板块。主要系：1）虽然  19  年  4  月数据相对较弱，但由于  18  年  5  月份以后基数逐渐降低，因此  19Q2  的社零服装数据会继续边际改善。2）结合我们对上市公司跟踪的终端数据来看，与社零数据所反应的比较相似。由此随着未来高基数效应的减弱和消费环境的稳定，我们认为基本面边际改善能维持，建议投资者重点关注景气度高，基本面优质或者改善明显的子行业和公司。我们认为，随着整体消费环境改善，成长风格以及业绩拐点型公司，在下半年会体现出更大的利润弹性。
        1）成长组合：以开润股份、南极电商为代表的高弹性的成长属性公司，预计2019  年业绩继续高增长，内生高增长可逐渐消化高估值。
        2）高景气运动品牌组合：运动服饰行业景气度高，国内运动品牌内功逐步提升，看好李宁、安踏以及产品偏向运动时尚风格的比音勒芬。
        3）优质龙头组合：森马服饰、海澜之家作为行业龙头白马，预计估值仍有提升空间。歌力思作为优质的女装行业龙头，业绩稳健，具备长期投资价值。
        4）业绩复苏组合：推荐  19  年“铺天盖地”战略带来业绩弹性，Q1  业绩优秀的梦洁股份。
        5）高股息率防御：针对低风险偏好投资人，我们继续推荐高股息率的九牧王做为防守品种。
        3、重点公司推荐逻辑：
        开润股份：19Q1  高基数下仍实现快速增长，全年业绩或超我们预期。19Q1实现营收  5.99  亿，同比增长  43.99%；净利润  4544.90  万元，同比增长  31.63%；实现扣非净利润  4486.49  万元，同比增长  35.61%。公司此前已发布一季报业绩预告，实际业绩在预告中位数附近，实际业绩符合预期。1）19Q1  实际业绩在此前业绩快报中位数附近，符合市场预期。2019  年一季报，期间实现营收  5.99亿，同比增长  43.99%；净利润  4544.90  万元，同比增长  31.63%；实现扣非净利润  4486.49  万元，同比增长  35.61%。2）剔除  NIKE  印尼代工厂的业绩分析：公司于  2019  年  2  月  19  日完成了收购  NIKE  印尼代工厂，由此我们估算  2019Q1并表收入为  3500  万-4000  万人民币左右；公司  19  年一季报披露印尼代工厂净利润为  409.3  万。剔除并表因素，预计公司主业收入增长  35%左右，归母净利润增长  23.24%。公司自上市以来，B2C  业务收入增速一直远高于  B2B  业务，其中  18年年报披露，B2B  收入  8.82亿（+35.38%），B2C收入10.26亿（+102.29%）。  我们推算剔除并表因素，公司原有  B2B  业务收入增长  15%左右，B2C  业务收入增长  50%左右。3）2018Q1  基数较高，预计全年业绩或超我们目前盈利预测。我们在  2018  年开润股份一季报点评时，曾对公司主业进行拆分，18Q1  公司B2B  业务增长  22%左右，B2C  业务增长  230%+，B2B、B2C  业务基数均比较高，    
        南极电商：一季报收入  8.24  亿（+63.4%），归母净利润  1.22  亿（+36.7%），扣非净利润  1.19  亿（+45.4%），收入略超预期，净利润符合预期。公司本部归属于母公司所有者的净利润  9,174.43  万元（+50.79%）。
        公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入合计为  1.29  亿（+55.36%），主要原因是公司旗下各品牌  GMV  持续增长。公司授权品牌产品的可统计  GMV  达  51.56  亿元，同比增加  53.03%。19Q1  货币化率约为  2.5%。货币化率对比同期有所提升。19Q1  货币化率约为  2.5%，货币化率同比提升  0.04pct。之前我们预计货币化率中枢将保持相对稳定，19Q1  货币化率回升一定程度上说明货币化率向下空间不大。GMV  保持较高增速。公司授权品牌产品的可统计  GMV达  51.56亿元，同比增加  53.03%。经营性现金流等延续年报向好趋势。19Q1  经营性现金  流  9177  万元，对比去年同期-4668  万元水平改善明显，与扣净利润规模（1.19亿元）匹配度高，延续  2018  年的向好趋势。应收账款  8.8  亿元，对比  2018年年报增长  22%，2018Q1  水平下降  2.2%，
        渠道及新培育品类提供增长空间：
        我们预计  2019年南极电商在以阿里为代表的传统强势平台上将继续保持相对高速增长，京东有望加速增长，拼多多平台有望维持  150%左右的高速增长。品类方面，我们测算南极电商  2018  年各品类占比：内衣  30%，男装  16%，家纺  15%，童装  7%，女装  6%，个护健康  5%，母婴  5%，箱包服配  5%，鞋品  4%，居家日用3%，运动户外  2%，其他  4%。我们认为多数品类在阿里平台占有率仍较低，提升空间较大。2019  年新兴渠道和扩品类仍能为公司提供较高  GMV  增长，预计  2019  年  GMV  规模将达到  303  亿，2020  年  GMV  规模  447  亿。
        产品品质和调性升级：我们认为  2019  年是南极电商的产品品质年和颜值年。预  计  2019  年公司将严控品质，提升产品调性，进一步强化在消费者心中“高性价比新国货”代表的印象。
        18  年全年及  19Q1  经营端数据改善（应收及现金流）确认，预计  19  年经营性指标有望持续向好。我们认为时间互联和小贷公司对公司报表端影响与其回款周期有关，且随着公司整体管理能力的提升和战略方向的选择，小袋公司规模在2019  年有望战略缩减，时间互联应收及现金流有望继续改善，预计未来经营数据有望持续向好。
        过去三年国民品牌代表南极电商证明自己在电商平台上的壁垒和成长性。公司已经建立了强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等。在电商平台整  体  GMV  趋于平稳增长的时代，再产生像南极人这样的大的淘品牌已经很难，公司商业模式的高壁垒以及高增长理应享受高估值。看好南极电商成为中国高性价比新国货品牌的代表。公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模  GMV仍高速增长，货币化率保持相对稳定，公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求，受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求，保持相对快速增长，有望成为A  股最具代表性的高成长新零售公司。投资建议：我们维持预计  2019年  GMV  规模将达到  303  亿元，同比增长  47.7%，货币化率保持在稳定区间。维持  盈  利  预  测  2019-21  净  利  润  为  12.68/18.1/24.4  亿  ，  预  测  对  应  EPS为0.52/0.74/0.99  元，目标价至  14.3  元，对应  2019年  28  倍估值。
        李宁：预计净利率仍有提升空间，19Q1  业绩超市场预期。1）18年营收  105.1亿元（+18.23%），归母净利润  7.15  亿元（+38.84%），略超预期。18H2  营收  57.9亿元（+18.53%），归母净利润  4.46  亿元（+36.8%）。电商渠道业务快速发展，18  年增速达到  34%，拉动业绩快速增长。2）毛利率  48.1%（+1p.p），我们认为随着公司毛利率较高的直营和电商渠道占比的进一步提升；加之加盟渠道返点的持续调整；配合产品端产品结构的不断优化（新品占比不断提升，新品促销力度减少），公司毛利率水平仍有提升空间，预计未来两年公司毛利率每年提升1p.p。3）经营净利率提升  2.4p.p至  7.4%，净利润率提升  1p.p至  6.8%。我们认为公司毛利率在未来两年有望每年提升  1pct，同时在费用端的持续下降和内部管理效率持续提升的背景下，公司净利率有望持续提升。预计未来两年公司经营净利率每年提升  2pct  左右。4）考虑到公司  18  年业绩超预期，仍具备较强的成长性，我们略上调  19/20  年盈利预测。预计公司  19-21  年归母净利润分别为9.57/12.56/15.86  亿元（19/20  年原值为  9.17  亿元、11.57  亿元），同比增长33.9%/31.2%/26.3%（19/20  年原值为  33.2%、26.2%）。预计  2019-2021  年公司  EPS为  0.44/0.57/0.72  元（19/20  年原值为  0.42/0.53  元），对应  PE为  25/19/15，维持买入评级。
        梦洁股份：19Q1  业绩优秀。1）收入：①  “铺天盖地”（预计新开  1600  家社区门店“梦洁小店”，）计划使渠道迅速下沉，形成密集销售网络；打造“一屋好货”微信平台，为线下门店赋能，扩大收入规模。②传统线下渠道端：通过鼓励优秀经销商开展“5+3”全品牌集合店，提升品牌形象，扩大影响力，预计19  年将新开  50  家集合店。③加码电商，19  年大力发展。预计  2019  年门店有望实现  4000  家以上，预计  19  年营收增长  20%以上。2）净利润：19  年开店主要以加盟渠道为主，有利于费用下降；利用信息系统实现全面预算管理，制定标准，严控成本开支；我们认为公司  19  年净利润有望实现  2  亿元左右，净利率有望提升  2pct  至  6%左右。3）盈利预测：预计  2018-2020  年营收  23.48（+21.4%）/30.05（+28%）/39.46  亿元（+31.32%）；归母净利润  0.93（+80.9%）/2.05（+120.94%）/2.85  亿元（+39.20%）。  18-20  年  EPS  为  0.11  /0.26/  0.37元，对应  2019  年营收给予公司  2.12XPS，目标价为  8.17  元。
        比音勒芬：公司  18  年全年及  19  年一季度业绩优秀，超市场预期。
        2018  年收入实现  14.76  亿（+39.96%），归母净利  2.92  亿（+62.16%）。18Q4  单季度实现营收  4.17  亿（+40.63%），归母净利  0.86  亿（+100.85%）。2019  年  Q1收入实现  4.72  亿（+27.37%），归母净利  1.3  亿（+52.91%）。公司拟每  10  股转增7  股派息  5  元，分红比例  30.78%。优秀公司在优质赛道下显示出加速成长态势，18Q4  增长加速且在去年同期高基数水平下仍保持高速增长，同店店效提升贡献收入增长较大。
        什么样的消费者是比音勒芬的客群主力？
        我们在草根暗访调研中发现，大部分在虹桥门店购买商品的顾客以男士居多，且多为商务人士，年龄  40  岁以上，也就是常常说的“大叔”人群。消费特点是：（1）价格敏感度低。（2）用户忠诚度高。价格敏感度低带来客单价空间和高购物效率。用户忠诚度高带来高复购率和高会员消费占比。从后继消费人群来看，客群也有年轻化趋势，80/85  后新贵也逐渐成为消费的重要组成，会员中  80  后占比也达到  30%+。
        同店为何高增长？同店店效提升主要来自于商场渠道的优化调整。
        根据历史情况来看，渠道大部分是在高端百货，一般均位于男装楼层。在其他国内男装品牌面临瓶颈期时，比音勒芬“敌退我进”，根据销售业绩情况被百货调整到更有流量和更大面积的铺位。动态调整带来了人流量和店均面积的提升，导致同店店效会出现快增长。对于非商场店，依托品牌设计和产品能力上的提升逐步提高复购率和连带率促进同店增长。
        怎么看未来的成长空间？主副品牌仍有较大开店空间，威尼斯有望吸引年轻客流。随着城市化推进和一二线城市人口的聚集效应，我们认为主品牌开店仍有空间，预计总店数在  1500-2000  家左右。副牌威尼斯风格上偏运动时尚，其风格调性适合多种场景，承接主品牌优质供应链资源，潜力较大，保守估计威尼斯品牌开店空间至少在  1000  家以上。投资建议：考虑到公司同店增速快，开店速度及业绩超预期，上调预计  2019-21  归母净利润  4.1/5.4/6.9  亿元（原值  19-20  3.6/4.6  亿），EPS  分别为  2.28/2.99/3.8  元（19-20  原值  1.96/2.56  元），对应估值20.8/  15.8/  12.5x，给予  2019  年  30  倍估值，对应目标价  68.4  元，维持“买入”评级。
        风险提示：人民币升值风险，终端需求疲软，库存风险，行业调整不达预期。