公司成立于 2009 年,主要致力于城轨自主化 CBTC 系统的研制和应用。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近年来城轨行业发展迅速,景气度持续高位。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)公司作为城轨设备纯正标的,有望充分受益,其原因主要在于:1)公司所处赛道优质,信号系统细分市场空间大,且预期景气度时间长;2)技术优势保障宽护城河,国内首家实现自主化 CBTC 系统研制和应用,具备先发优势;3)市场拓展成果显著,横向应用市场拓展和纵向销售区域拓展同步进行,2018 年新增市场市占率达31%,仍处提升通道;4)公司盈利能力有提高空间,核心设备自制率提升可提高整体毛利率,规模效应可降低费用率。考虑到公司目前体量较小、赛道优质、竞争格局好的特征,我们认为公司可享有高成长性带来的高估值溢价。
投资要点:
城轨行业快速发展,长建设周期拉长景气度周期。1)国内城轨发展起步较晚,近年来正经历快速发展阶段,且景气度仍在持续。2018 年底国内城轨运营通车里程达到 5,761 公里,预计 2019 年将提前完成原“十三五”规划中 2020 年 6,000 公里的目标。2)“52 号文”新政明确城市建设标准,保障行业长远健康发展;3)地方政府专项债和 PPP 项目等多渠道为城轨建设注入资金活力;4)2018 年在建里程达 6,374 公里,规划建设里程达7,611 公里,平均建设周期 4-6 年,拉长行业景气度。公司作为城轨纯正标的,有望充分受益。
信号系统市场空间大,赛道优质。以当前城轨在建里程测算,城轨信号系统的市场空间总计可达千亿元规模,平均每年市场空间在 150-200 亿元之间。公司由新建市场入手,正在向既有线改造和重载铁路市场扩展,提高公司有效市场天花板。1)新建市场作为主要市场,当前在建里程 7,611公里,测算市场规模 600-700 亿元,预计在未来 4-6 年完成;2)既有线改造市场:2010 年前非 CBTC 系统的升级需求和 2010 年之后的 CBTC 系统设备朱格拉周期更换需求,对应的市场空间分别为 30 亿/年和 50 亿元/年;3)货运重载市场:设备升级(固定闭塞-移动闭塞)需求催生新增市场。公司目前收入体量 10 亿元左右,说明公司的成长天花板足够高。
公司自主化技术优势明显,竞争格局好。公司是国内 12 家系统供应商中,最早实现自主化 CBTC 系统研制和应用的本土企业(竞争对手多以合资形式,采用国外技术),具备技术优势和先发优势。公司研发费用保持行业较高水平,持续引领国内 CBTC 技术升级,I-CBTC 和 FAO 技术已成熟应用,VBTC 系统在研中,紧跟全球技术发展脚步。
公司市场开拓成果显著,市占率快速提升,发展势头持续向上。公司市场拓展正在实施,横向:产品线拓展由城轨新建市场向既有线改造和重载货运市场扩展;纵向:市场区域由华北(北京为主)切入,扩展至西南区域,进而渗透全国市场。公司信号系统已覆盖国内 15 个城市(占比已开通城市 40%)和 1 个海外城市(越南)。2018 年国内新增市场占有率快速提升至 31%(2016 年为 6%),2018 年新接订单近 30 亿元,同比增长64%。
投资建议:
城轨建设景气度仍在持续,公司技术和市场优势两头发力,未来业绩有望持续增长。公司拟发行 4000万股,募集资金 5.5亿元,发行后总股本不超过 16000万股,2018年摊薄前 EPS为 0.55元,发行后摊薄 EPS不低于 0.415元。我们分析轨交产业链 5 家可比公司的 2018 年 PE 平均数为 54 倍,考虑到公司目前体量较小、赛道优质、竞争格局好的特征,我们认为公司可享有高成长性带来的高估值溢价。
风险因素:城轨建设进度不及预期,地方政府建设资金配套不到位。