以中低端产品为主的企业提前启动内部改革，成果显著：2015年起以中低端产品为主的华润和重啤便开启内部改革，华润出售非啤酒业务，同时推进产品组合高端化及落后产能的优化调整。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】重啤自2015年嘉士伯控股后，剥离非啤酒业务，对旗下低端产品做整合聚焦，同时加快关闭亏损工厂等。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）改革先行的华润、重啤从17H2收入端开始恢复，利润提升明显。在其他企业已经做出适宜的改革榜样后，相信龙头会顺应自身调整，改善盈利。
　　青岛啤酒产品、渠道、费用突围：产品方面，公司将致力主品牌“青岛”高端化，弥补超高端空白，且去年起在全国范围对部分产品提价，以提升吨价和毛利率。对于副牌，公司梳理各个品牌的定位和差异化特性，合理分配资源，规划协同发展。渠道方面，青啤提出深化市场销售网络，提高对终端客户的掌控能力，并不断提升区域市场分销能力，努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响，除稳固山东、陕西市场外，拓展部分格局尚未明确的区域。费用方面，青啤销售费用率略高于同行业，促销费用占比远高于竞争对手，2017年青啤明确提出优化费用投入，严格管控费用使用、核销及兑付流程，强化市场核查力度，提升了促销费用有效性管理和营销效率，2017年促销费用占比同比-1.8ppt，18H1促销费用同比-27.24%，降费效果显著，但和同行业其他企业相比仍有下降空间。此外，19年增值税率下调预计将给公司带来1%的利润率弹性。
　　管理层变更，内部结构效率有望优化：新一任董事会顺利完成换届，新任管理层思路开放，年富力强，新任管理层有望继续推荐公司内部经营的改善，加快产能优化，丰富产品结构。17年年底，朝日将其持有的18%的股权转让给复星国际，复星作为财务投资者追求利润，有助于公司内部效率的提升。
　　投资建议
　　预计19-21年公司实现营业收入为273.95亿元/285.40亿元/298.87亿元，同比+3.1%/4.2%/4.7%；实现归属上市公司净利润为17.40/21.08/25.08亿元，同比+22.3%/21.2%/19.0%，折合EPS为1.29元/1.56元/1.86元，对应PE为38X/31X/26X。当前啤酒板块整体估值为47.76倍，公司估值略低于行业，考虑到管理层变更，内部结构效率有望持续优化，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，估值具备进一步下降潜力。综上，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　高端市场竞争加剧；费用投放超预期；激励改革进度低于预期