投资要点
　　公司发布18年年度报告：18年实现营收85.35亿（+34.26%），归母净利8.07亿（+27.25%），扣非净利7.49亿（+37.63%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中Q4单季实现营收24.11亿（+29.36%），归母净利1.82亿（+27.06%），扣非净利1.77亿（+70.45%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司变更了科力普应收账款坏账准备计提的会计估计方法，对18年归母净利润的影响数为+1594万，剔除此影响后公司18年归母净利为7.91亿（+24.76%）。
　　收购上海安硕完善产业布局，品类、渠道协同发展：公司拟收购安硕文教用品（上海）股份有限公司56%股权，收购对价为1.932亿元，对应整体估值为3.45亿元。上海安硕主营木杆铅笔、销往全球80多个国家和地区，前五大客户均为外销客户，17年实现收入7.36亿元、净利润881.46万元；18年1-9月实现收入3.9亿元、净利润-6136万元，系上海安硕期内外销订单显著下滑而固定成本较高因而导致出现较大亏损。通过收购上海安硕，公司将获得全球领先的木杆铅笔供应链资源，并将其打造为中性笔之后又一个占据市场领导地位的品类，符合公司的“强商品”战略，并在一定程度上带动公司外销渠道的发展；此外公司完成收购后还将加大对上海安硕内销渠道的整合，增强产业协同效益。
　　品牌、渠道护城河深厚，传统2C业务四条赛道全面发展：期内传统业务实现收入54.08亿元（+15.97%），其中18H2实现27.69亿元（+15.95%），得益于公司终端渠道优化升级、精品文创渗透率的提升而保持稳健增长。分产品来看，书写/学生/办公文具分别实现收入19.46亿、18.6亿、46.13亿（剔除科力普收入25.86亿后为20.27亿），同比增长8.82%、13.79%、62.82%（剔除科力普为28.45%），毛利率分别为34.83%（+0.48pct）、33.50%（+1.89pct）、18.97%（+0.09pct）。公司重视研发投入，拥有卓越的产品设计、制造能力，针对消费者最新需求开拓新品，品牌粘性极强；同时秉承“伙伴金字塔”经销体系，截止期末在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴，超过7.6万家零售终端（较去年增长1000家），据此测算同店增长贡献约14.4%，体现了公司提升头部产品上柜率和重点商圈占比取得的成效。期内公司四条赛道全面推进：优化大众产品结构、提高单款销售额，提高精品文创产品附加值和渗透率、聚焦办公产品重点客户开发、梳理儿童美术产品的布局和定位，预计四条赛道对收入贡献的比例为6:2:1:1。
　　科力普收入翻倍，客户市场全面开发：报告期内晨光科力普业务实现营收25.86亿元（占比总收入30.3%，同比增长106.03%），净利润0.32亿元（同比增长52.07%），是公司收入增长的主要驱动力。分季度来看，科力普18Q4实现营收9.1亿，净利润0.10亿。为进一步扩大市场规模，科力普采取压缩毛利的价格战略，净利润率同比下降0.44pct至1.24%，但ROE提高至16.41%（去年为12.86%）。科力普新增多家央企、金融企业客户及政府合作项目，新设武汉、广州、成都分公司，并在杭州、石家庄设立了办事处。五大中心仓全面投入运营，覆盖华北、华南、华东、华西、华中，有效提高了配送效率，提升了客户体验。公司下一步将开始对华南和华中等区域精耕细作，为科力普全面打开市场打下坚实基础。
　　九木提升市场拓展速度，促进品牌升级：报告期内晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收3.06亿，同比增长49.15%，净利润-0.30亿元，减亏显著；其中Q4单季营收0.87亿，净利润-0.26亿元，主因九木杂物社新增店面的租金较多。截至报告期末，公司在全国拥有约255家零售大店，较17年末净增78家，单店收入119.97万元（同比+3.53%）。晨光生活馆方面，持续优化店铺运营管理，报告期内显著减少亏损。九木杂物社于2018年3季度开始开放加盟，已进驻32个城市；不断完善和调整产品品类，逐步形成杂物社产品影响力，通过满足消费升级带来的文创产品的消费需求，进一步拓展公司在精品文创市场占有率并促进公司品牌升级。
　　毛利率小幅增长，业务扩张销售费用增加：报告期内公司综合毛利率25.83%（同比+0.1pct），其中18Q4毛利率26.78%（同比+2.81pct）。公司的期间费用率合计14.94%：其中受到科力普、九木渠道投入和业务扩张较重影响，销售费用率上升0.28pct至9.25%；精细化管理下，管理费用（含研发费用）率下降0.24pct至5.79%。综合来看，由于科力普业务净利率较低而收入占比提高，公司的净利率同比下降0.52pct至9.45%。预计随着科力普业务盈利效率提升、精品文创业务持续拉动产品附加值，公司盈利水平有望稳中向上。
　　存货周转加快，经营性现金流向好：期末公司账上存货较期初增加1.71亿至10.43亿，存货周转天数较去年同期下降6.79天至54.44天，周转速度加快；账上固定资产8.77亿（较期初+0.06亿），在建工程0.25亿（较期初-0.02亿）。受到科力普快速放量影响，应收账款及应收票据合计较期初增长3.42亿至8.11亿,应收账款周转天数同增8.98天至26.95天；应付账款及票据较期初增长4.78亿至13.19亿，致使公司资产负债率同比提升4.81pct至38.41%。期内经营性现金流净额8.28亿元，同比增长15.39%，保障账上资金充裕。
　　一体两翼发展提速，持续看好公司长期成长：依赖健全的产品力、品牌力、渠道力，公司已经建立起全面覆盖的多层次经销网络，护城河无可撼动。精品文创赋予传统业务增长活力，借政策东风科力普快速放量，消费升级下九木和生活馆加速扩张、渐入佳境，持续看好依托现有的供应链和品牌优势，综合公司管理团队的精细化管理和组织架构变革能力，持续提升零售综合运营效率。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年公司实现营收110.09/141.83/181.27亿，同增29.0%/28.8%/27.8%，归母净利10.01/12.65/15.83亿，同增24.1%/26.3%/25.2%，当前股价对应PE为31.98X/25.32X/20.23X，考虑公司品牌、渠道护城河深厚及较高的ROE水平（18年加权ROE为26.16%)，维持“买入”评级！
　　风险提示：科力普业务增长不及预期、九木杂物社渠道拓展不达预期