18年报:公司2018年实现收入243.7亿元,同比增长39.5%,归母净利润32亿元,同比增加59%,扣非后增长33.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中单四季度实现收入64.3亿元,同比增长26.4%,净利润8.9亿元,同比增长51.9%,扣非后增长23.7%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
■并表致收入平稳增长:公司18年全年收入增速保持高位,其中造纸板块收入185.9亿元,同比增长47.9%,主要原因为收购并表,其中联盛纸业(18年1月并表)贡献收入32.3亿元,北欧纸业(17年10月并表)贡献23亿元,WPT(18年7月底并表)贡献6.4亿元。剔除上述收购企业并表,公司18年实现内生收入182亿元,同比增长6.5%,主要受益于价格上涨,纸张销量基本持平。其他业务,包装业务全年实现收入43.7亿元,同比增长19.7%,纸箱销量12.2亿平方米,同比增长4.2%;贸易业务全年收入10.5亿元,同比增长26.5%。单四季度公司原有业务收入46亿元,同比略有下降,主要因为18年下半年箱板瓦楞纸价呈现回落趋势,下半年纸均价同比下滑8%;联盛、北欧、WPT并表分别贡献8.9亿元、5.5亿元、3.8亿元。
■经营情况保持良好:18年公司综合毛利率23.1%,与17年同期持平,其中造纸业务毛利率26.6%,同比提升0.3pct;包装业务毛利率13.2%,同比下滑2pct;贸易业务毛利率3.2%,同比减少2pct。报告期内,公司期间费用率12.9%,同比上升1.8pct,主要为研发费用增加所致,研发费用增加2.4pct,其中销售费用率、管理费用率基本持平,财务费用下滑约0.5pct。报告期内,公司实现经营性现金流32.5亿元,同比增长17%,现金流情况保持良好。另外,报告期内公司收到政府补助约1.4亿元。营运方面,报告期内公司存货周转天数46.1天,同比减少7.6天;应收账款周转天数38.1天,同比基本持平。
■投资建议:我们预计公司19-21年净利润为31.5亿元、34.1亿元、36.3亿元,增速分别为-1.6%、8.3%、6.5%,给予“增持-A”评级,给予6个月目标价4.5元,维持“买入-A”评级。
■成本端好转,利润增速回暖:利润端同比增长59%,部分受益于收购企业并表,其中联盛贡献利润4亿元,北欧纸业贡献2.4亿元(18年贡献约0.4亿元),WPT贡献1082万元,另外由于合并成本小于取得的可辨认净资产公允价值份额的金额,产生营业外收入约3.5亿元,剔除以上因素,18年公司内生净利润约22.9亿元,同比增长约16%,其中四季度内生净利润约4.3亿元,同比下滑约20%,降幅较三季度有所收窄。我们粗略测算公司全年吨纸净利400元/吨,同比下滑约40元/吨,其中四季度吨纸净利约230元/吨,环比有所回升。四季度业绩表现好转主要原因:1)成本端好转,一方面,根据纸业联讯数据,废纸价格在下半年开始下降,目前11#美废价格180美元/吨,较高点下滑约20%,国废价格约2200元/吨,较高点下滑约30%。18年全年11#美废均价206美元/吨,较17年下滑近20%,国废全年均价2600元/吨,较17年上涨约30%。另一方面,公司18年前三季度原材料外废比例大约50%,其中三季度由于海关检验较为严格等原因,使用外废比例40%,导致公司成本上升,四季度使用外废比例回复至60%,成本端压力下降;2)产品提价,公司在10月初发布涨价函,涨价200元/吨,11、12月底各发布了一次涨价函,分别涨价50元/吨,落实情况较好,四季度产品售价整体略高于三季度。
■收购凤凰纸业,打开北美市场:公司公告,18年9月完成收购北美凤凰纸业,主要收购新闻纸生产线,公司将对现有设备进行改造,改造为包装用纸生产线。目前凤凰纸业处于停工状态,暂不会对公司净利润有影响。本次收购意在拓展北美市场,有利于公司在北美落地生产基地,打开北美包装纸市场。
■需求端疲软拖累包装纸价格:根据纸业联讯数据,18年全年箱板纸均价约4880元/吨,较17年小幅上涨约3%。箱板纸价格自18年下半年起有所下滑,目前箱板纸价格约4400元/吨,较最高点回落近30%。从供需角度看,因受经济拖累、及新产能涌现,18-19年箱板/瓦楞纸供需情况要略弱于17年。政策方面,对废纸进口的审批趋严,政府表示将于2020年实现固废零进口,根据海关总署数据,截止12月份废纸进口量1703万吨,同比下滑34%,进口废纸减少逐渐成为常态,对纸价影响趋弱,目前影响纸价最主要的是下游需求端疲软。根据公司公告,公司目前拥有包装纸产能约460万吨(考虑北欧和联盛),另外在建有:华中127万吨包装纸,项目建设期2年,预计将于19-20年投产;华中基地高档包装纸板项目三期(49万吨银杉/红杉)亦在规划建设中。华中项目投产后,公司总产能将近600万吨,华东地区箱板瓦楞纸龙头地位进一步稳固
■风险提示:新增产能投放不及预期,行业需求新增放缓