万宝盛华为国内最大的人资企业且近年成长快速，本次上市募资拟通过外延并购、优化平台、加大营销三方面加快在国内扩张。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】万宝盛华为国内市占率第一的人资企业（占比1.59%），凭借母公司在海外积累的外企客户资源和品牌影响力，在国内实现了发展快速。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）单拆2017  年业务来看，灵活用工业务为公司的收入核心（实现营收17.0  亿元，占总营收85%，猎头占比12%），猎头业务则为公司的利润核心（实现毛利2.1  亿元，占总毛利润的57%，灵工占比42%）。得益于灵活用工和猎头业务的快速增长，公司2017  年和2018年1季度到3季度净利润分别同比增长23.1%和43.0%，本次赴港上市的资金将核心用于外延并购、企业平台建设以及品牌营销三大方面，有望推动公司在快速成长的中国大陆人资市场中实现加快发展。
        未来5  年灵活用工子行业有望继续领跑实现高增长（23.9%），行业合规化势在必行，提升龙头企业市占率。①根据万宝盛华招股书测算，中国大陆2017  年人资解决方案市场2094  亿元，其中2013年-2017年各子版块复合增长率：灵工（增长27.1%）大于RPO（增长24.5%）大于猎头（增长23.4%），未来5  年有望继续呈现灵工子行业领跑格局，总市场预计从2017  年的472  亿元增长至2022  年的1393  亿元，复合增长率  预计23.9%；②“社保入税”后有望使得此前未规范缴纳社保中小型人资企业“竞争优势”不再，利好行业向规范化的人资企业进一步集中。从客户需求来看，“一站式服务”由于更高的效率和便捷性成为客气需求趋势，但对供给端的人资企业而言则的规模要求更高。国内目前人资企业的CR5  市占率仅4.37%，预计未来在政策和需求变化的引领下，同样有望加速向龙头企业集中。
        万宝盛华与科锐国际对比：灵工业务近年来均实现快速扩张，两大龙头的未来战略在区域布局、并购偏好、平台搭建上呈高度趋同。①从业务构成来看：两家企业均为国内的人资巨头，核心业务同为灵活用工和猎头业务，且行业都已广泛分涉及。万宝盛华2017  年灵工派遣人数约28000  人，约为科锐国际2017  年6300  人的3.4  倍；灵工业务营收17.0  亿元，为科锐国际6.6  亿元的1.6  倍，体量相对更大但人均岗位收入相对较低（2017  年科锐灵工人均创收10.4  万元、万宝盛华6.1  万元），因此岗位上估测与科锐相比更偏中端。在收入增速上，万宝盛华2017  年灵工业务收入增长23.2%，科锐国际灵工业务增速42.3%，扩张速度相对更快。②从客户构成来看：科锐的国企客户扩张相比万宝盛华更快速，且头部客户占比更高（2017  年科锐CR5  客户占营收比例26.6%，万宝盛华占比16.0%），现阶段外企均为两家企业核心客户。③从盈利能力来看：两家企业的毛利润构成均十分相似，均呈现灵工业务占据收入重心，猎头业务占率毛利重心。横向对比来看，科锐国际的净利率相比万宝盛华约高2.5~3.0个百分点；④从中高层骨干绑定来看：万宝盛华为留住中高层核心骨干，推出了合作人机制，并授权合伙人各自客户的目标增长率设定、营收成本管理等权力，鼓励其带头策划及执行业务，叠加公司实施与合伙人的利润共享制度，因此合伙人更愿意设立较高的目标增长率，并完成或超额完成目标。在2016年-2018年3季度期间，公司合伙人数量已从90  名快速增长至210  名，有效推动了收入和业绩的增长。科锐同样留住核心中高层员工，在上市之前为114  位公司业务骨干搭建了员工持平台（总计股权数达1483  万股，占总股本8.24%），实施利益深度绑定。
        未来发展战略：区域下沉+外延并购+技术提升，均为两家人服巨头的未来战略，发展方向趋同。①区域扩张上：一线城市凭借企业集中度高、人力资源需求大和较低获客成本成为人服企业的初期首选（万宝盛华的中国大陆员工76%在北上广深；科锐2016  年京沪粤苏四地收入占比超87%），但长远来看一线城市的人服市场潜力已相对有限。对此，万宝盛华计划通过在新的城市设立据点方式，来扩大地理覆盖范围，尤其在二线城市以及华中及华西地区。科锐国际则计划通过“一体两翼”战略，来实现对广大中长尾市场的覆盖。②外延并购上：两家人服巨头上市的一个重要目的均为助理其外延并购，实现更快的做大做强。万宝盛华计划通过募投资金去并购可业务协同、二线城市业务下沉、平台技术提升、一线城市进一步提高市占率等四类型标的；科锐国际对线下并购倾向于具备高度拓展空间和业务协同的企业，对线上并购则计划投资技术驱动型的人服企业，实现提高内部效率。③平台搭建上：万宝盛华和科锐国际均可为客户实现“一站式服务（灵工+猎头+RPO+员工培训）”，对客户实现更便捷和全面的HR服务，内部各业务协同并进和提高人效，均为两家企业的发展趋势。
        投资建议：国内灵活用工行业迎来中长期行业发展红利，重点推荐科锐国际、建议关注万宝盛华。①行业层面：国内目前灵工渗透率仅约1%到2%（不含劳务派遣），对比发达国家平均约25%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下，预计国内的灵工市场未来8年的复合增长率  约23%，市场空间有望从2017  年的319  亿元增长至2025年的1661  亿元。②标的层面：万宝盛华和科锐国际均为国内人资巨头，未来在行业成长红利+龙头市占率集中+扩张二三线市场驱动下，未来成长空间可期。重点推荐科锐国际、建议关注万宝盛华。
        风险提示：人力资源行业竞争加剧，人力资源成本上升，宏观经济波动等。