平安观点:  
        当前市场上大多数分析师认为，在经济增速下滑、加息预期调降与美元指数已长期上行的背景下，2019  年美元指数将会显著下行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为上述观点虽有合理之处，但可能忽视了汇率受相对基本面决定以及美元避险属性两个特征事实。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）通过回顾历史，我们发现四大经验——①美元周期的拐点通常滞后于联邦基金利率的拐点；②通常在美国股市动荡之时，美元指数表现都不会太差；③通常在全球不确定性加剧的背景下，美元指数的表现都比较强劲；④美元指数的表现与全球经济增速大致呈现反向关系。在联邦基金利率尚未到达转折点、美股波动性可能继续加大、全球经济政策不确定性仍在高位、全球经济增速再度下行的背景下，美元指数出现单边大幅下行的概率较低。此外，考虑到美元指数中美元对欧元的权重最高，而欧洲经济与金融市场在  2019  年的表现不容乐观。而在  2017  年与  2018  年，主导美元指数变动的双边汇率都是美元兑欧元汇率。因此，我们认为，2019  年美元指数很可能会在  95  一线呈现双向盘整。这进一步意味着，其一，全球大宗商品与黄金在计价货币层面面临的压力要比  2018  年宽松，但也未必会反转；其二，人民币汇率所面临的外部贬值压力要比  2018  年更低，但也未必会反转。    
        当前市场上大多数分析师认为，2019  年美元指数将会显著下行。主要理由大致如下：第一，美国经济增速在  2019  年可能明显下滑，无论是过度平缓的国债收益率曲线，还是近期低于预期的  PMI  数据，似乎都说明了这一点；第二，美联储加息周期即将结束，预计  2019  年加息次数低于两次的人越来越多；第三，本轮美元指数上升周期持续的时间已经很长。如果从  2008年  4  月（当时美元指数最低为  71）算起的话，到现在本轮美元上升周期已经持续了接近  11年时间，这个时间已经显著长于前两次美元指数上升周期了。
        上述观点当然具有一定的合理性。不过，上述理由可能忽视了关于美元汇率的两个特征事实：第一，汇率从来都是比较两个经济体的相对基本面，而非一个经济体的基本面运动所决定。例如，即使美国经济减速，但如果其他主要经济体减速更快，那么美元汇率未必会贬值；第二，美元除了是美国的国别货币，还是最重要的全球储备货币，美国金融市场是全球规模最大、深度最深、广度最广的金融市场，这就意味着，美元一直是全球最重要的避险货币。每当全球经济波动性加剧或者全球金融市场动荡加剧之时，美元通常会受到投资者的青睐。在这种情况下，美元指数的表现通常不会太差。
        基于如下四个历史经验，我们认为，2019  年的美元指数可能既不会大涨、也不会大跌，而可能围绕  95  左右的中枢水平呈现宽幅震荡。
        历史经验之一，美元周期的拐点通常滞后于联邦基金利率的拐点。如图1所示，在1971年美元与黄金脱钩之后，迄今为止出现了三次美元周期（先下跌后上涨）。从历史上来看，前两次美元周期由盛转衰，第一次发生在1985年2月，第二次发生在2001年7月。有趣的是，这两次美元周期的顶点，都滞后于联邦基金利率的顶点（第一次为1981年7月，第二次为2000年5月）。考虑到2019年美联储仍有两次左右的加息，且2019年美联储可能会加快缩表的进度，本轮联邦基金利率应该还没有到达高点（目前仅为2.40%上下）。如果历史经验仍然有效的话，这意味着美元指数在2019年显著下跌的概率较低。
        历史经验之二，通常在美国股市动荡之时，美元指数表现都不会太差。相关逻辑在于，美国股市动荡通常会引发全球股市动荡，全球投资者会相应增配避险资产，而美元资产是绕不开的避险资产。如图2所示，在1996年至2001年、2008年至2010年这两次美国股市动荡明显加剧期间，美元指数表现要么显著上升、要么水平振荡。尽管2018年美股波动率已经有所加剧，但2018年只能算美股牛熊交替的阶段。2019年，美股的波动性可能会进一步加剧，美股可能真正进入熊市第一年。在这一背景下，全球投资者的避险需求将会非常强烈，而日元、瑞郎等资产规模太小，满足不了投资者广泛的避险需求。美元有望再度成为投资者避险的重要选择。
        历史经验之三，通常在全球不确定性加剧的背景下，美元指数的表现都比较强劲。这个逻辑依然是美元是全球最重要的避险货币。如图3所示，在2007年下半年至2011年、2014年下半年至2017年初、2018年3月至今这三个时期内，全球经济政策不确定性指数均显著上升，而在这三个期间，美元指数的表现都很强劲。展望2019年，中美贸易摩擦的演进依然面临较大的不确定性，中东的地缘政治冲突仍在发酵，俄乌冲突明显升级，朝核问题也有重新抬头的可能。全球地缘政治冲突与全球经贸冲突均可能加剧，这意味着全球范围内对美元的避险需求依然强劲。
        历史经验之四，美元指数的表现与全球经济增速大致呈现反向关系。如图4所示，当全球经济增速处于较高水平时，美元指数通常处于下行通道，而当全球经济增速较为低迷时，美元指数表现通常比较强劲。例如，在1985年、2001年美元指数由盛转衰的此前三年（82年至84年、98年至2000年），全球经济均出现了持续强劲的复苏。尽管2017年与2018年的全球经济增速均为3.7%左右，但2019年全球经济增速有望回落至3.5%上下。在全球经济强劲复苏仅仅昙花一现、未能继续维持的前提下，美元指数显著下行的概率是较低的。
        综上所述，在联邦基金利率尚未到达转折点、美股波动性可能继续加大、全球经济政策不确定性仍在高位、全球经济增速再度下行的背景下，美元指数出现单边大幅下行的概率较低。此外，考虑到美元指数中美元对欧元的权重最高，而欧洲经济与金融市场在2019年的表现不容乐观。而在2017年与2018年，主导美元指数变动的双边汇率都是美元兑欧元汇率。因此，我们认为，2019年美元指数很可能会在95一线呈现双向盘整。这进一步意味着，其一，全球大宗商品与黄金在计价货币层面面临的压力要比2018年宽松，但也未必会反转；其二，人民币汇率所面临的外部贬值压力要比2018年更低，但也未必会反转。