年底,在诸多不确定性与政策预期中,市场博弈色彩渐浓。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文主要从财务指标角度,客观讨论在以往不同经济周期中,哪些指标能穿越周期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)第一部分从行业层面分析,对比2011-2012 年与2018-2019 年宏观环境,看抗周期行业有何特征及如何选择。第二部分从个股层面分析,回溯2005 年至今财务指标分组表现与涨幅的关系。
1. 相似的宏观背景下,抗周期行业有何特征?
(1)抗周期行业的选择关键在于把握行业景气的边际变化
首先,对比2011-2012 年与2018-2019 年的宏观环境与市场的主导因素。2011 年市场下跌因素的影响程度:通胀>盈利>风险偏好;2018 年:风险偏好>盈利>通胀。往前看,市场对2019 年预期与2012 年似有诸多相似点,如:经济下行与政策对冲之间展开博弈,货币转向宽松、利率回落,基建托底、地产政策预期放松。不同点:?好的:产能过剩压力较小;明年通胀压力较小;政策已从去杠杆到稳杠杆。②风险:中美贸易摩擦叠加全球流动性收缩,外需疲软,中美长期拉锯,风险偏好很难大幅提升;内需提振也有掣肘,减税力度或受制于财政收入,地产刺激政策不确定。
其次,抗周期行业的选择,关键在于把握宏观因素变化对行业景气的边际影响。2019年,顺应政策方向与基本面趋势,选择景气度能够提升的行业。我们在《2019 年十大展望》中判断:?三个因素:风险偏好或修复、主板业绩至少快速回落至Q2、利率将走低。②行业选择:看好低估值、高分红、逆周期作为底仓防御(银行、公用事业、交运等),布局军工、地产、医药(器械与服务)等现金流较好的行业,以及产业政策持续支持、基本面有积极变化的广义网络安全(5G、自主可控、军工等)。
(2)景气变化不在于估值或绝对增速,核心是ROE 的趋势变化
从行业层面分析2012 年行业ROE 和净利润增速高低与涨幅的关系。有三个结论:?ROE 趋势(环比变化幅度)是判断行业景气度最好的指标,净利润增速及其变化也可参考,ROE 绝对水平高低参考意义一般;②低估值的行业并不一定能抗周期,相反,在盈利见顶回落的过程中,部分低估值的行业往往会越跌越贵。③盈利的变化在财报披露后仍有很强的指导意义。
2. 个股层面:市场风格在变,但对盈利边际向好的追求不变
在第一部分,我们从行业层面分析了2012 年行业ROE 和净利润增速对涨幅的影响。在这一部分,将进一步从个股层面分析,回溯2005 年至今多项财务指标表现与涨幅的关系(涨幅区间为每个财报披露日至下个财报披露日,偏中期)。
第一,ROE 绝对水平的高低,对选股的作用并不能贯穿始终。市场风格在变,但对盈利边际向好的追求不变。
第二,盈利能力是影响股价的核心因素,关键是要买入盈利能力在提升的公司,能穿越周期的三个指标:ROE 环比(最有效)、扣非增速环比、毛利率环比。回溯2006Q1-2018Q2 共38 期财报,其中,能够穿越周期的指标是盈利能力变化指标,有三个:ROE 环比变化、扣非增速环比变化、毛利率环比变化,在38 期中涨幅与指标高低正相关的次数占比87%、79%和76%。
第三,关于估值,不管是PE/PB/PE 分位/PB 分位,长期的有效性在50%-60%之间,在市场低迷时期相对有效;关于ROIC,不管是绝对值还是相对变化,有效性均不如ROE;关于现金流(净经营现金流与营收比率)与股息率,在2016 年之后也较有效。
第四,我们在长期择股系列报告中,建立一个以ROE 为核心的财务指标选股体系,其中最重要的指标即是考查盈利能力的趋势性。我们认为:选择景气向上的好公司最重要(ROE 较高且趋势向上),对于估值,可结合个股及行业情况进一步判断。
风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,历史数据分析的局限性等。