■宏观角度：国内灵工仍处发展初期，渗透率提升核心带动下空间巨大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】①灵工主要是以岗位外包形式为企业提供弹性用工，旨在减少用人风险和成本，用户群体基本以年轻群体+中专高职学历人员为主。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）②从成熟市场看，当美国和欧洲灵工渗透率已处高位时，灵工就业人数与经济相关且滞后约  3~6  个月；而灵工渗透率仍处低位的日本  20  世纪  80  年代中期，受益行业渗透率提升（1986-2016  年），灵工市场规模的增速是持续跑赢日本  GDP  增速。国内目前灵工渗透率仅约  1%（不含劳务派遣），对比美国和日本  32~42%的水平仍处发展初期。我们基于国内灵工低基数+企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈  4  个层面判断，推测国内灵工市场增速或呈一个斜角向上的“W”型走势，在经济预期不确定时增速最大。③短期看，我们预计国内灵工市场在  2018-2020  年  CAGR  约  22.8%，至  2020年有望达到  591  亿元。中长期来看，当前国内灵工市场各要素与日本  20  世纪80  年代中期更为接近。考虑到日本灵工渗透率提升的时间持续约  30  年，未来国内灵工或有望迎来  10~20  年渗透率提升带来的成长红利期。若达到发达国家平均水平  25%，对应国内灵工市场预计达  7975  亿元，相比  17  年  319  亿元仍有  24  倍的成长空间，未来潜力大。
        ■微观角度：国内灵工行业如何实现高增速？①维度一：从岗位看：企业对灵工偏好以通用岗位多过专业岗位，细拆来看销售岗、职能岗、客服岗的占比排名前  3。②维度二：从用工企业性质看：1）外企：自身对灵工认可度较高，叠加部分企业人员编制数量受政策限制，短期仍将是国内灵工需求的重要部分；2）民企：在项目制、季节性订单波动、以及正式员工孕产假等因素下，出于成本和风险降低的考虑来采用灵工，该部分群体对灵工的认识仅近年刚起步，是未来国内灵工需求增长的核心；3）国企和事业单位：薪资总额不增加的限制+服务化转型用人增多+政策鼓励向社会力量购买服务3个层面推动下，国企和事业单位非核心岗位对灵工的需求近年来快速增加。据人瑞的问卷调研数据国企目前对灵工“很了解”的占比仅  9.6%，因此国企及事业单位的灵工市场仍为一片蓝海。③维度三：从细分行业看：互联网、传媒、零售三大行业占据灵工需求  52%。其中，互联网、传媒行业多项目制，人员需求随项目量变动大，灵工以高效且低风险的特点在整个行业占据了有利地位；零售企业则由于销售旺季、产品促销、展会等带动下的突增性用人需求多，其促销/导购、收银和店员占据了零售行业对灵工需求的  70%；制造业企业在产出值上体现出明显的季节性波动，使其对灵工同样存在较大需求。
        ■他山之石：技术革新+外延并购，海外龙头的两大成长路径。从海外人服龙头：美国  ADP、日本  Recruit、欧洲  Adecco  从小做大的发展历程看，可以看到三条核心成长路径：第一条是以欧洲  Adecco  为代表的持续利用并购来实现细分灵工业务的快速切入（近  20年超50  个并购），达到市占率持续提升；第二条是以美国  ADP为代表的不断投资研发，通过技术革新来提升服务水平和效率，扩大竞争优势来实现市占率提升；第三条则是以日本  Recruit  为代表的外延并购+技术研发双管齐下，搭建好全产品线布局后，实现其对C  端和  B端服务各个子品牌间的协同效应和黏性最大化，奠定日本人服的霸主地位。
        总结三家海外龙头的发展历程，可看到技术革新带来效率提升和成本下降+外延并购带来规模扩张和市占率提升为人服企业做大的必经之路。
        ■拥有怎样竞争优势的企业有望胜出？①国内人服行业目前仍处于高度分散状态，未来技术革新提效+外延并购扩容，将同样是国内人服企业做大主旋律。我们详细对比民企、外企、国企三类人服标的后，看好有本土化优势和有能力开拓中长尾市场、具备一定规模优势，且能有资金持续支持其并购扩张的民营人服企业。②行业竞争中长期思考：我们剖析了前程无忧和猎聘以及在线人服的行业格局后，得到结论是目前国内线下灵工企业和线上人服企业均处于各自市占率提升的关键期，短期看出现短兵相接的概率较小，目前仍处相对独立的竞争状态，但中长期看互相渗透是大趋势。未来科锐更多潜在竞争对手或将是来自线上人服企业（如斗米、前程无忧、猎聘等）向线下灵工的扩张。③投资建议：重点推荐在“一体两翼”布局技术革新+外延并购持续扩大灵工市占率下，有望持续享有领先优势的民企龙头稀缺标的科锐国际（300662.SZ），建议关注前程无忧（JOBS.O）、有才天下猎聘（6100.HK）。
        ■风险提示：人力资源成本上升，核心人员流失，人力资源竞争加剧，灵工劳务责任风险，宏观经济波动。