从自然利率看美联储加息空间
        根据美联储  9  月加息点阵图，未来美联储依然有  3-4  次加息空间至中性利率区间。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】11  月  FOMC  声明偏鹰，重申渐进加息。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但是考虑到  2019  年全球经济增长放缓、美国财政刺激效应递减以及金融市场动荡，近期鲍威尔发言偏鸽，市场预期  2019  年美联储加息次数下降。自然利率是很多国家货币政策的锚，那么从自然利率角度来看，美联储加息空间还有多大？自然利率为衡量货币政策立场提供一个基准，当政策利率低于自然利率时，实际经济增速则会超出潜在经济增速，货币政策立场即为宽松，反之则反。美联储在  2018  年  7  月的货币政策报告中表示，联邦基金利率的长期正常水平等于“自然利率与  FOMC  的  2%通货膨胀目标之和”。估算自然利率的方法有很多，但由于对自然利率的估计比较困难，不同的模型估计结果不同。从学界对自然利率的估计值来看，自然利率自  2000  年以来有很明显的下行趋势，近两年又略有上升。近期自然利率的估计中枢在  1%，加上  2%通胀目标，名义自然利率中枢为  3%。这是基于前期研究的结果，最近的一些研究已经表明，在科技进步、减税、再工业化的拉动下，自然利率有所上升，Leiws  and  Vazquez-Grande（2017）的估计的实际自然利率在  1.8%附近。CBO（2018）估计的美国潜在经济增速可能上升到  2%，这意味着美国长期名义自然利率甚至在  4%附近。另外，美国通胀在美联储目标附近，但是实际产出超出潜在产出，美国短期自然利率可能更高。因此，我们认为自然利率在3%附近并不高，甚至略显保守，没有体现近期美国经济形势的变化。
        目前联邦基金目标利率为  2%-2.25%区间。如果将自然利率认定为  3%附近，我们仍然认为  12  月仍是大概率加息，2019  年加息二到三次。此外，支持加息的理由还有：第一，加息有滞后性，美国通胀已开始上升，薪资增速也起来了，未来通胀可能进一步上升，如果此时不加息，后期通胀可能更严重。第二，低利率环境虽然有利于经济增长，但是会刺激过度投资，容易引发更严重的经济风险。第三，现在加息的一个依据是为以后经济危机提供降息空间。当然，这里没有考虑加息对资本市场的影响，资本市场和实体经济互相影响，在次贷危机之后，美联储更加关注资产价格波动，如果  2019  年美国资产价格波动加大，不排除美联储放缓加息。
        美国经济数据表现分化，制造业和消费者信心表现不及预期
        上周公布的美国经济数据表现分化，耐用品订单环比、制造业  PMI  以及消费者信心数据不及预期，但新屋开工及成屋销售数据有所好转，总体来看，美国经济或将面临一定的下行风险。美国  11  月  Markit  制造业  PMI  初值录得55.4，不及预期和前值，调查显示企业对经济前景的乐观程度逐渐下滑，也暗示未来美国的经济增速或将放缓的迹象。10  月成屋销售同比下跌  5.1%，创下自  2014  年以来最大降幅。美联储持续渐进加息增加借贷成本，令房地产市场整体承压，且建造材料成本走高、劳动力和土地短缺，导致供应趋紧。
        美元指数的上涨势头逐步放缓，人民币汇率小幅走高
        市场对美联储未来的加息路径持怀疑态度，令美元指数受到压制，但国际油价暴跌导致市场避险情绪升温，投资者买入具有一定避险功能的美元，美元指数上周震荡上行  0.55%收至  96.9526。近期美元指数的上涨势头正逐步放缓，在一定程度上提振人民币汇率走势。截至  11  月  23  日，美元兑人民币即期汇率收至  6.9421；美元兑人民币汇率中间价收至  6.9306。
        商品指数多数下跌
        市场避险情绪升温，利多黄金价格，南华贵金属指数上行  0.55%。金属价格多数回落，南华金属指数下行  3.66%。能化类商品价格全面下行，原油价格大幅回落，南华能化指数下行  6.36%。南华农产品指数下行  1.34%，猪瘟疫情持续扩散导致下游需求持续偏弱，利空豆粕价格。
        风险提示：关注资产价格波动