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生益科技研究报告:太平洋证券-生益科技-600183-利润率企稳,新项目大步向前-181029

股票名称: 生益科技 股票代码: 600183分享时间:2018-11-12 17:47:01
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 刘翔
研报出处: 太平洋证券 研报页数: 9 页 推荐评级: 买入
研报大小: 911 KB 分享者: ws****r 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  事件:2018年前三季度实现营业收入89.73亿元,同比+16.12%;实现归母净利润8.10亿元,同比+0.43%;扣非净利润7.31亿元,同比-3.54%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
  利润率企稳,营收稳步提升,利润率的变化要结合产成品和原材料价格:Q3实现营收31.66亿元,同比+10.18%,环比+6.24%;归母净利2.77亿元,同比+3.8%,环比-2.2%;Q3扣非后归母净利2.49亿元,同比-1.7%,环比7.5%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
  前三季度营收中高速增长,反应下游需求平稳,公司通过技改、淡季做库存等措施每年可有10%及以上的产量增长;Q3营收同比增长+10%,主要系产能受限、需求环比稳中略升所致。
  2018前三季度综合毛利率20.36%,同比-1.7个pct,实际上2018年Q3单季度毛利率高于2017年Q3,2017年Q1公司囤积了廉价原材料叠加CCL涨价所以带来了24.9%的毛利率,2017年Q24/5月份覆铜板仍有涨价,原材料价格总体还没大涨,故毛利率依然有21.4%,带来了2017年前三季度毛利率高于今年的结果。
  2018Q3单季度毛利率20.24%,同比+0.28个pct,环比-0.15个pct。Q3毛利率环比下降主要来自于树脂等原材料因环保压力结构性小幅涨价、CCL产品价格稳中有小幅下调。Q3毛利率同比提升,因为2017年Q3覆铜板价格处于相对低点,而原材料有一定涨价。
  2018前三季度扣非净利率8.15%,同比-1.65个pct,其中Q3扣非净利率7.88%,同比-0.95个pct,环比+0.1个pct。其中,前三季度销售费用率下降-0.1个pct,管理费用率下降-0.18个pct,研发费用率下降-0.1个pct,财务费用率提升+0.8个pct,总体费用率上升0.41个pct,净利率的同比下降,主要来自毛利率的同比下降。环比扣非净利率变化不大。
  前三季度需要关注的财务指标:上下游占款变化幅度小于营收、在建工程明显增加、现金流出因投资增加
  利润表:财务费用提升导致费用率提升0.41个pct,资产处置收益6712万
  非经常损益2779万元,其中政府补助2253万元,交易性金融资产公允价值变动及处置损益1335万元,。
  销售费用1.87亿元,同比+10%小于营收增速;管理费用2.03亿元,同比+8%慢于营收增速;
  研发费用3.43亿元,同比+12%稍慢于营收增速,系涂布无胶FCCL、高频基材、封装基材、耐高温基材等方向的研发投入;
  财务费用13889万元,上年同期5816万元。系广东生益计提可转债利息费用,以及本期汇率变动引起汇兑损失增加所致。
  公允价值变动损益-850万元,上年同期2705万元,系全资子公司东莞生益资本投资本期存量权益工具形成的公允价值变动收益比上年同期减少所致;
  资产处置收益6712万元,系子公司苏州生益收到青青家园拆迁款;
  营业外收入479万元,同比+96%,核销一笔不再支付的供应商款项;
  资产负债表:在建工程大幅增加,上下游占款增速均小于营收
  货币资金9.32亿元,比年初减少-57%,系可转债募集资金投入项目、补充流动资金,偿还银行贷款;
  应收账款39.2亿元,同比+10.4%慢于营收增速;应收票据7.7亿元,同比+15%与营收增速相符;
  预付款项1107万元,比年初增加+55%,预付天然气账款增加;
  其他应收款2287,比期初增加+56%,支付海关保证金及预付咨询费;
  存货19.4亿元,同比+16%与营收增速相符;
  其他流动资产7873万元,比期初减少4665万;
  固定资产33.6亿元,同比-4.4%,保持稳定;
  在建工程8.58亿元,比年初增加+190%,系2018年东城一厂产能优化提升及配套工程,陕西生益高新区扩产二期工程以及江苏生益一期工程等随工程进度开展而增加投入;
  短期借款8.8亿元,比年初减少-37%,系闲置募集资金暂时补充流动资金,减少短期借款;
  应付票据及应付账款20.7亿元,与上年同期基本持平,慢于营收增速;
  预收款项750万,比年初增加+34%,系预收客户贷款增加;递延收益9609万元,比年初增加+30%,系收到资产相关政府补贴款增加。
  一年内到期的非流动负债6.03亿元,比年初增加+181%,系长期借款转一年内到期所致;
  长期借款4.02亿元,比年初减少-47%,系长期借款转一年内到期;现金流量表:经营性现金流稳定,前期可转债筹资逐步投入项目销售商品、提供劳务收到的现金79.05亿元,同比增加+15%与营收增速相符;
  收到的税费返还6457万元,同比+481%,系出口退税增加;收到其他经营活动有关的现金7596万元,同比+156%,系理财产品、政府补助等;
  购买商品、接受劳务支付的现金57.38亿元,同比+8.3%慢于营收增速,系采购原材料和设备支出;
  支付给职工以及为职工支付的现金9.29亿元,同比+21%和营收增速相符,系南通、陕西等基地员工储备增加;
  经营活动产生的现金流量净额7.64亿元,同比+176%,净现比0.94,同比提升0.6,经营现金流继续向好;
  处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额7261万元,同比6695%,系子公司苏州生益宿舍拆迁补偿款;购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金8.50,同比+156%,系南通、东城(生益电子)、FCCL等项目建新厂房、购入新设备(定金)支出增加;
  投资活动产生的现金流量净额-7.73亿元,同比-63%,本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金增加;取得借款收到的现金11.99亿,同比-52%,系银行借款减少;偿还债务支付的现金17.37亿元,同比-17%,系偿还到期借款增加;
  筹资活动产生的现金流量净额-12.83亿元,上年同期7.01亿元,借款所收到的现金和吸收投资收到的现金大幅减少;
  公司总体现金流-12.9亿元,前期可转债筹资已经完成,处在逐步投放资金的状态。
  贸易战有利于加速高端基材国产替代,大股东增持凸显公司中长期投资价值:广新控股计划12个月内以自有资金通过集中竞价、大宗交易或协议转让等方式增持公司股份,增持金额1000-3000万元,广新控股和其一致行动人省外贸合计持公司总股本的20%,为第一大股东。本次增持计划彰显了大股东对公司潜在投资价值的信心,我们认为,随着我国对来自美国的PCB上游高端原材料、CCL加税,国产高频CCL等产品市占率将加速提升,生益科技的高频项目是目前内资企业中体量最大、品质最好、认证最全的之一,后续将不断受益于客户寻求国产替代品、5G投资建设拉动。
  新项目稳步推进,旺季再临期待覆铜板上涨:公司江苏高频板项目预计2018年底投产,一年后可达产约50%(约7万平/月),单价约是常规FR-4的5倍以上;陕西二期高导热高密度项目(约40万平/月)预计明年3月份投产;FCCL项目预计2018年11月投产,产能约420万平/年;九江项目也在稳步推进。目前覆铜板下游PCB客户集中扩产,订单需求稳步增长,Q3旺季再临,部分厂商开始计划涨价,随着产品价格提升,公司利润有望改善。
  高精密度PCB项目拟落户井冈山,中长期增长再添动力生益电子是以HDI、数通设备PCB为特色的内资企业:2017年生益电子在整个大陆内外资PCB企业中营收排名第33位,在内资企业中排名第17位。
  目前公司大概持有生益电子70%左右股权,其经营完全自主,投资项目也将运用自有资金或者筹集资金。
  2013-2017年,生益电子营收从3.13亿元提升到16.73亿元,GAGR=52%,2018H1营收9.79亿元,同比+23%;
  毛利率从2013年的6.5%提升到2017年的24.4%,2018H1为23.6%,同比+0.92个pct。
  技术能力方面,根据公司2016年更新的信息,其普通系统板可以做到最高38层、背板58层、HDI28层,这在内资企业中处于领先水平,仅次于深南、沪电、崇达等企业,但目前公司的最高层数已经与该等企业相近。
  线宽线距方面,公司各产品线均可以达到2.5密尔左右,这在业内是一流水平,可以达到普通智能手机HDI主板的要求。
  可以看出,技术上生益电子是一家以HDI精细化线路为专长的中高端产品供应商,同时可生产通信设备用高多层背板。该等技术储备非常适合未来PCB的线路精细化、通信设备大规模建设的趋势。
  产能方面,生益电子有两个工厂,广东万江厂区是老厂区,2012年走了技改升级,目前产能约25万平米/年,东城厂区2014年投产,目前产能约80万平米/年,公司产品整体均价约1800-1900元/平米。
  大概就是中低阶HDI和16层以下数通设备用板的价格水平。
  投资江西可进一步扩大公司产能,对接5G投资建设需求:此次投资计划总金额15亿元人民币,按照PCB行业惯例,项目产值/投资额在2-3之间,预估产值或可达到30亿元,考虑新世代通信下产品均价将有1.5-2倍的提升,且万江厂区的产能后续也会转移至井冈山开发区,据此可预估项目新增产能或可达100万平米(券商测算值,分期进行,还需后续可行性验证披露)。
  根据现有披露,目前公司已经和当地政府签订投资合同,拟在井冈山经济技术开发区购买约179亩工业用地,后续:自合同签订之日起90日内在井冈山经济技术开发区办理工商、税务登记,依法取得法人营业执照;
  在取得土地使用权后,180日内开工建设(主体工程基础开挖为标志),自开工之日起24个月内竣工并投产;
  也就是说,假如按各计划时间段中值预测(45天内取得营业执照、90天内开工,12个月建成)该项目一期最快可以在2020年Q1投产,考虑到项目产品为通讯网络、服务器及其他领域的高精密度电路板,和5G通信基站、服务器、手机、物联网设备需求高度相关,因此该投产时间点正好可以迎合5G投资建设、下游消费催生的PCB需求。
  投资建议:预计18-20年净利润分别为11.12/13.50/17.63亿,EPS0.53/0.64/0.83元,当前股价对应PE分别为18.5/15.3/11.7X,给与2018年25X估值,目标价13.2元,维持“买入”评级。
  风险提示:下游需求低于预期;同行竞争加剧;
  

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