在此前的报告《“好公司”与“便宜的好公司”，谁更胜一筹？》、《如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？》，我们构建了以ROE  为核心的财务指标选股体系。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文进一步讨论：在不同市场环境中，PB-ROE  指标参数的调整。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        1、ROE  滞后于估值又决定估值水平。
        （1）盈利指标的滞后性：ROE(TTM)滞后于估值。估值（或价格）的变化通常比盈利变化要提前1-3  个季度。选股模型中，我们加入了ROE  趋势和毛利率趋势，加强了对可持续性的判断，但只能把握“上行趋势的中间阶段”。第三部分，我们将考察在不同市场环境下，调整估值或盈利趋势的参数，看能否获得更理想的结果。
        （2）潜在的ROE  水平又是估值的决定因素。若ROE  下台阶幅度大，则对估值的侵蚀是相当明显的。因此，对于ROE  的趋势，至少要选择趋势是平稳的公司。
        2.  PB  提供市场底部的安全边际
        （1）股价上涨动力来自于公司预期的内在价值大于当前的市场价格。背后的决定因素又在于：一是预期的盈利能力ROE  或盈利增速g  回升，主要跟随经济周期或行业周期；二是资金价格下降，在中短期可能是主导因素，比如2015  年或2018  年初；三是过度悲观的市场预期使得价格跌破合理的安全边际，带来估值修复的机会。
        （2）一般来说，估值的安全边际来自净资产的变现能力或清算价值。原则上，若一家公司资产的变现能力不差且减值风险不大的话，那么PB  估值是较难跌破1。但实际上，在市场底部的时候，往往可以看到许多公司的PB  在1  以下，比如2005  年和2008  年的大底，PB  在1  以下的比例分别达到13.4%和11.4%，当前比例为7.9%。但，当前市场的资产减值风险比较高，中小板和创业板2018  年中报资产减值损失同比增速分别达到102%和69%。因此，并不能认为当前的估值就到绝对底部了。
        （3）从行业的PB-ROE  角度来看，当前低估且盈利较好的行业主要是大金融和周期品。考虑到非市场化因素的扰动以及宏观基本面向下的预期，市场对周期行业持续超预期业绩并不太买单。除了大金融和周期品，以及医药等行业外，其余PB  分位较低的行业的盈利水平也较低。
        3.  不同市场环境下，PB-ROE  参数的再设定
        基准组合的参数设定为：①ROE>10%且ROE<60%；②  ROE  连续两季度回升、净利润增速回升（单季度）、毛利率回升（单季度）；③负债率<60%、商誉比<10%、正的经营现金流；④PE<50  且PE  历史分位<50%。
        首先，截至2018  年9  月9  日，基准组合年化收益率25.2%（2009  年5  月至今），同期沪深300  年化仅2.0%；在29  期组合中，相比沪深300  的胜率82.8%。
        其次，对比上述中基准组合、组合2（去年ROE  回升限制）、组合9（PE  限制加严）、组合12（加入PB  分位限制），在不同市场环境下的表现。四个组合的年化收益率分别为25.2%、19.1%、23.9%和25.3%，胜率分别为82.8%、65.5%、72.4%和69.0%。
        1）不管在市场上涨或下跌环境中，ROE  趋势回升均是相当有效的指标。2）在下跌环境中，PB  估值限制加严能够提高组合胜率，说明低估值提供了一定安全边际。
        总之，在选股模型中，不建议将ROE  回升趋势的条件拿掉，因为盈利指标虽滞后于估值，但估值的低点也难以准确判断，且潜在ROE  是估值的决定因素。因此，ROE与ROE  趋势仍是整个选股模型的核心所在；另外，可考虑将估值条件加严（PB  分位），提供一定安全边际。
        风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。