基金经理手记
谈谈理论
曹松涛
1 谈谈理论
最近的市场跌的让人很沮丧。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分析没有了用处,估值也没有了用处。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)估值明明已经很低了,为何还是跌个不停?
不能不反思。
反思的第一结果就是可能我们学习的理论是错的。从概念上错起。哪一个概念?经济学最核心的概念:均衡。(注:只要我还愿意谈均衡,那说明我还是学院派啊。)
经济学最核心的概念是均衡,这个理论的最高成就是Arrow-Debreu 一般均衡理论,经济学皇冠上的明珠,是对瓦尔拉斯猜测的严格数学证明,核心的思想是给定技术、资源禀赋、偏好,在一组弱假设条件下(上半连续和凸性等,不动点定理的要求),一般均衡存在,所有价格存在。证明简洁优美。
这个是一般的抽象理论。不好用。于是有简化版,比如CAPM,但你真的相信一个股票的收益率是由beta 决定的吗?这太可笑了。
再反思:理论是对现实的摹写。
经济学的均衡有一般均衡和局部均衡两种,一般均衡是指所有市场同时均衡,局部均衡是指一个具体市场或者物品的均衡比如房地产、股市。逻辑上,局部均衡的存在以一般均衡存在为基础。
一般均衡不好用,局部均衡分析好用,然而,局部均衡并不能够从一般均衡里轻易推导出来。尝试过的人都知道这个问题的难度,有个人专门出了一本书,我认为解决不成功。
有可能局部均衡比一般均衡有更深刻的道理在。这两个概念并不一致。
按照张五常的看法,均衡处处存在,其实是取消了一般均衡,他自己也不喜欢均衡这个概念。真实世界的约束条件才是关键,对。不然AH 溢价为何长期存在?尤其是有了沪港通和深港通之后。因子分析,尤其是多因子分析,表面上是一般均衡理论来的,实际上可能并不是;而是来自实际的局部均衡、更好用的理论,实际上更加ad hoc。或可能,局部均衡的推出需要更复杂的理论而我们并不懂。
然而,如果我们放弃了均衡的概念,问题来了。
先说好处。好处是可以不用管,泡沫和崩溃应该是市场的常态,好的公司可以一直涨,不好的公司可以一直跌,这个市场并没有秩序感。但真的是这样吗?我十分怀疑。
坏处,除了秩序感,还有没有办法推断,期望收益的计算成了可疑的事情。拐点?对不起,只有势可以追踪,没法推断拐点。价值投资十分可疑。
2 猜想与解决方案
我认为,在概率的意义上,经济体系的遍历性存在程度,与这个体系的重要性程度成正比。在这个观点下,一个行业可能比一个行业内的公司更加有稳健性,因此组合投资胜出。
但我们也要允许有ergodicity breaking的情况存在,这可能对应着创造性破坏(熊彼特意义上),对应着路径依赖与锁死,只不过是ergodictiy breaking在短期的概率测度应该是0(或者假设是0),这才是价值投资的信仰基础,你必须得自行想象无穷多的路径(如果你正在做期权的价格模拟),然后认定一个。(注:1934年,熊彼特带着一份未完手稿,登船前往哈佛任教。遗失多年之后,2005年,这份手稿发表于著名的经济文献杂志。熊彼特在这篇文稿里拒绝承认自己早年(1911年)成名作品"经济发展理论"确立的企业家创新原理,因为,他意识到,当新观念从旧世界涌现出来的时候,新的世界"突然"取代了旧的世界。他使用的语词恰好是"discontinuity"(不连续性)。参阅汪丁丁2014年《经济学思想史进阶讲义》)
短期重要。
短期意味着行为。行为意味着有限理性而这意味着可预测性。
我猜测,凯恩斯在《通论》第十二章谈长期预期状态时,其实是说,长期是很难猜的,虽然对决定投资非常重要,所以,长期体现在短期就是大幅度的心理波动,而这个大幅度的心理波动因为是有限理性的行为;而这在一定程度上可以互相抵消(遍历性的含义与定义),这是短期内技术分析有效的理论根据。
长期内技术分析有效的根据,在这个视角下,应该是路径依赖与锁定,或者,自我实现的预言,或者索罗斯的reectivity(反思性,思想对自身活动的反思,翻译成反身性,不太对)。我们通常知道,意志对结构的反抗,需要累积,才能够发生量变,这是长期不可预测性存在的基础。长期的技术分析有效,一定是被锁定在一个路径上。这太可怕了。
3 跟现在的市场有什么关系呢?
第一,所有的投资都需要信仰。无论是价值投资还是成长股投资,无一例外。押注均值回归一定要相信遍历性存在,否则遇到遍历性破缺的时候,你死定了。比如08年的花旗银行。但是,谁说信仰不需要与身共殉呢?
第二,既然需要信仰,其实现在这个时候投资需要赌点国运的。最彷徨无可依赖的时候才是最需要信仰的时候。回答这个问题(是否相信国运),如同回答为何中国没有成为殖民地一样重要,一样难。
第三,我准备按照David Aldous的建议做:As a default, assume the future will be statistically similar to the past。类似我相信局部均衡缺乏理论基础,但好用,有点实用主义其实是信仰的态度(当你逼近理论的极限时就会产生信仰),但我也要在短期内做好准备和技术活。技术活并不仅仅是技术分析,而是指我们的日常工作。