随着去杠杆推进，今年以来债务违约事件明显增多，而此前兵团六师债券的技术性违约事件更使市场担心地方政府债务系统性风险的发生。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在国内下半年经济尚存不确定性情况下，投资者对银行资产质量问题担忧加剧。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本篇报告通过回溯过去十多年来地方政府债务的发展与现状，对其未来的潜在风险敞口进行判断，探讨有效的化解及应对措施。我们认为，随着地方政府债务杠杆的提升，长期来看降杠杆存在必要性，但去化过程需要把握好节奏，疏堵结合有序推进。    
        支撑评级的要点    
        回溯：监管让步于经济稳增长，地方债务规模持续攀升      
        我们回溯过去十年地方政府债务发展历程，发现期间曾有两轮监管试图剥离融资平台公司的政府融资职能，控制债务规模发展速度，但由于地方政府依靠投资拉动经济的冲动与地方财力有限的矛盾，催生了大量规避监管的融资新模式（非标、PPP、产业基金等），加大地方政府债务穿透难度，且监管实施过程受限于融资平台"托底经济"作用。因此过去两轮地方政府债务监管作用甚微。2008年以来，地方政府债务规模持续攀升（据测算2017年末约44万亿），政府杠杆率（考虑平台融资）也快速提升至2017年末的82%，超欧盟60%警戒线。    
        现状：存量规模约44万亿，部分平台偿债存压      
        真实的地方政府债务包括了显性的地方债以及隐性的融资平台债务，其中以平台为融资主体的债务规模主要包括城投债、银行表内贷款以及非标。我们对地方政府显隐性债务进行测算，2017年末地方政府债务余额约为44万亿。其中，地方政府债余额约15万亿，城投债7万亿，银行表内贷款约7万亿，银行非标业务投向融资平台规模约11万亿，信托主动管理资金投向平台约4万亿。从"现金流覆盖债务本息比例"来看平台的偿债能力，约有60%的平台公司能够实现全覆盖或基本覆盖，但我们也注意到部分平台偿本付息能力较弱，如果出台政策对平台债务进行强制剥离，存在偿付困难的平台极有可能发生信用风险。  
        应对：去杠杆更需控风险，疏堵结合有序推进      
        随着地方政府债务高筑及政府部门杠杆率的不断提升（从2013H  50%提升至2017年82%），地方政府债务风险存在去化的必要性。但由于债务存量规模庞大，且下半年宏观经济不确定性加大，去化的过程需要把握好节奏。我们认为去杠杆应注重"疏堵结合"：首先需要推进地方政府债务隐性融资的显性化，强化非标投资穿透。但更重要的是为存量债务处置提供思路，监管应实行新老划断，允许存量业务的续作，在此基础上支持存量债务的平稳退出，可采用增加地方债置换规模、适当延长融资平台还债期限等方式。从近期政策释放的积极信号来看，短期融资平台偿债压力将有缓解。    
        投资建议      
        近期多项政策释放积极信号，我们认为融资平台风险底线明确，夯实板块底部根基。目前银行板块估值对应18年0.81xPB，估值安全垫厚实，短期体现防御配置价值。从中长期来看，在行业业绩稳健背景下，绝对收益确定性依然较强，后续仍需关注政策落地情况及中美贸易战进程。个股我们推荐业务稳健的大行和招行，边际改善显著的上海银行。    
        评级面临的主要风险：金融监管超预期、中美贸易战升级。