前言
        歌力思自2015  年上市以来，得到了投资者的广泛关注。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】作为A  股上海主板第一家中高端女装企业，公司质地优良，业绩增长持续加快，拥有良好的运营管理能力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）据我们了解，市场对于公司基本面认可度持续较高，但股价自上市来表现平平。由此，投资人对于公司存在疑虑：既然公司质地优良，基本面向好，业绩增速持续加快，为何在股价上未能充分反映？天风纺服团队希望通过该篇专题报告的分析，能够为投资人提供一些思路和观点。我们的结论是，公司内生增长动力较强，目前对应18  年估值不到20X  调整到位；18-20  年预计净利润CAGR  达25.80%，下半年有望迎来19  年估值切换，第一阶段有望获得EPS  增长带来的投资收益，同时公司细分龙头的竞争格局地位不断印证，第二阶段有望享受一定的估值溢价，可以获取PE  提升的投资回报，最终形成戴维斯双击，建议投资者持续关注。
        歌力思：多品牌+精细化管理，打造高端时尚集团
        歌力思主营高级女装的设计研发、生产以及销售，于15  年在A  股上海主板上市。公司实行多品牌战略，除了自有品牌，通过收购各具风格的轻奢时尚品牌，打造高端时尚集团；产品+VIP  精细化管理保证内生增长动力。17  年公司业绩实现高速增长，实现归母净利润3.02  亿元（+52.72%），若剔除并表因素影响，主品牌实现营收9.62  亿元，同比增长21%，同店增长近23%，内生增长较强劲。
        为何公司质地优良，但股价表现平平？
        在基本面持续向好的情况下，公司股价表现平平，16—18  年公司年内涨跌幅分别为-1.19%、-5.99%、-7.33%（截至18  年7  月12  日），市值未发生明显变化。原因如下：1）公司2015  年上市，新股的高关注度和市场风格决定了30  倍以上的高估值，同时15  年业绩增速16%未能匹配。2）16  年至今大盘及行业估值中枢开始下调，公司需要通过近三年的业绩增长消化高估值。3）公司16-17  年品牌并购频繁，资本运作较多不符合当时市场风格，市场对于并表带来的业绩高增长并不买账，反而担心并购和商誉减值风险，造成估值实际下降。
        为何我们认为公司合理估值在25  倍左右？
        公司近年业绩持续呈加速增长，16、17  年归母净利润增速达到24%、53%，市场中部分投资者认为对于高增长可以给予高估值溢价，而基于以下两方面原因，我们认为公司的合理估值约25  倍左右。1）首先，应该考虑单品牌的内生增长。公司近年业绩高增长主要源于收购品牌并表所致，我们认为给予估值时应该考虑每个品牌的内生增长价值，并非是通过简单的线性相加得出的表面报表高增长。考虑到公司布局的中高端、轻奢品牌矩阵在店铺规模拓展、客户群体及单店业绩提升方面存在一定的天花板，我们预计公司单一品牌成熟后内生增长在15%--20%左右。2）其次，应该考虑公司作为中高端品牌服饰龙头的竞争格局。据Euromonitor数据，主品牌2015  年排名第9，2017  年排名第3，内生增长动力强劲，单品牌的稳定快速增长趋势较为确定，消费升级趋势下市占率有望进一步提升；同时可以将主品牌的成功管理经验输出到其他品牌，具备协同效应。
        综上，参照大部分消费品公司PE  与增速匹配的估值惯例，以及闲服饰细分龙头太平鸟的估值水平（25  倍左右），公司作为中高端女装龙头将享受一定龙头溢价，由此我们认为公司的合理估值是25  倍左右。
        维持“买入”评级，对应目标价35.75  元。受益于中高端女装复苏持续，公司致力于打造高端时装集团，多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力；精细化管理下VIP  客户培育良好，单客价值持续提升，未来在店效和渠道方面均有提升，内生增长动力强劲。由于公司明年新品牌VIVIENNE  TAM  陆续开店并开始并表，前期推广和门店等费用较高，由此造成费用率有所提升，调整18—20  年净利润为3.7/4.8/5.9亿元（原值3.8/4.8/6.0  亿元），EPS  为1.11/1.43/1.75  元（原值为1.13/1.44/1.78  元），对应PE  为19/15/12  倍，给予19  年25  倍PE，对应目标价35.75  元。
        风险提示：高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期。