研究结论
        伴随信用风险事件不断发生，中国高收益债市场正在逐渐形成。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】金融资产的定价从来是金融研究的核心内容之一，如何给高收益债作合理定价，国内研究寥寥无几。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        我们发现，在日常的调研过程中，投资者所关心的很多问题和回收率有关，例如有没有被冻结的货币资金，有没有对外担保，房地产有没有设置抵押，这些都可能影响到债券和非标债权的回收率。回收率的测算是高收益债合理定价的重要基础。
        本篇报告，我们将通过完善国内回收率研究，探寻高收益债定价之路。
        穆迪、标普、惠誉对高收益债的回收率测算过程总体比较类似，可以简要概括为以下几个步骤：1、判断发行人适用持续经营还是破产清算情形，以合适的方法评估不同情形下的企业价值。企业价值的评估方法主要有三种，即绝对估值法（收益法）、相对估值法（市场法）、资产评估法（资产基础法）。2、将企业的可回收价值按债权的求偿顺序分配至各级债权人，得到各级债权人的回收率测算结果。3、根据回收率的测算结果给出回收率评级，在发行人主体评级的基础上进行相应的调整，得到债项评级。
        在财务报表的选择上，我们认为回收率的测算应该基于发行人的本公司报表而非合并报表，而母公司对子公司的投资和收益权则体现在长期股权投资科目中。这是因为，母公司和子公司虽然在合并财务报表的口径下可以进行合并，但在债务和资产的法律界定上不能直接“合并”。
        国内进入破产清算的案例较少，大多数债务人违约后仍然适用于持续经营情形。从评估方法来看，收益法（现金流贴现法）、资产基础法（资产评估法）是国内目前最常用的两种评估方法，市场法（乘数法）则使用较少。
        国内有关破产清算的公开数据较少，我们可以参考银行抵质押贷款的不同资产的抵质押率，作为资产变现率的参考。这是因为，银行在进行抵质押贷款时也是基于资产变现的思路，并且银行相对于大多数投资者有更多的不良资产处置经验和数据。
        持续经营和破产清算条件下的债权分配范围有所不同。持续经营下可回收价值的分配顺序应该为：担保债权、因财务困境而产生的管理成本、普通债权中的金融性负债。破产清算下可回收价值的分配顺序为：担保物权、破产费用、共益债务、职工债权、税收债权、普通破产债权。
        最后，我们以10  英利MTN1、12  中富01  为例进行了回收率的测算，并总结了测算过程中可能存在的几点误差，包括：第一，企业价值的评估建立在一定的假设和经验数据下，可能与实际情况出现差异；第二，无法排除财务数据瑕疵的影响，也可能某些数据存在不可得性和滞后性；第三，如果违约后的处置进程较慢，期间可能会有资产价值的大幅变动和时间成本；第四，回收率评估无法考虑政府和母公司的外部救助、以及外部投资者通过发行人借壳上市等“偶然性”事件的影响。
        风险提示
        如果企业后续经营、资产处置情况与假设出现较大偏差，或者存在外部救助和“借壳上市”交易等，测算结果与实际情况将会出现较大偏差。