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研究报告:平安证券-宏韬“伟”略(第十四期):从金融加速器理论看未来政策选择-180622

股票名称: 股票代码: 分享时间:2018-06-22 14:18:36
研报栏目: 投资策略 研报类型: (PDF) 研报作者: 魏伟,陈骁
研报出处: 平安证券 研报页数: 10 页 推荐评级:
研报大小: 817 KB 分享者: zhu****in 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        平安观点:  
        金融加速器理论立足于企业资产负债表与内外部融资的关系,外部融资的可获得程度受到金融机构自身行为变化的影响,而金融机构自身的行为同样也受到监管政策的影响。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】由此,金融监管周期将影响金融加速器的效应:在金融监管趋松的周期当中,金融机构风险偏好较高,金融创新产品增多,使得企业外部融资渠道增加、融资成本降低;在金融监管趋紧的周期,金融机构出于监管压力而降低了风险偏好,而监管政策的收紧带来企业融资渠道受阻、融资成本提高。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)那么,金融监管周期与经济增长周期的不同搭配,也将带来"金融加速器"的不同效果:经济周期与监管周期同时向上,将放大金融加速器对企业融资和投资的积极作用;经济周期与监管周期反向时,两者的效应存在一定程度的相互抵消;当经济周期与监管周期同时向下,则将放大金融加速器对企业融资和投资的压力,再加上金融加速器本身的非对称性特征(经济衰退期效果更强),这就使得经济与监管周期同步向下时,金融加速器对经济的负面效应体现得更为显著。  
        过去5年当中,金融监管政策大致经历了从宽松到趋严的进程;而宏观经济也大致呈现了持续下行、短周期回暖到下行压力重新增大的过程。我们考察近年来经济周期与金融监管周期的不同搭配:    
        2014-15年:经济周期向下,监管周期向上。在这种情况下实施宽松的货币政策,可能一定程度维稳甚至改善经济;但偏宽松的监管政策为资金流向提供了收益更高的去处,因而容易造成"金融空转"与资产价格泡沫,抬高金融杠杆率的同时积累了风险。  
        2016-17年:经济周期向上,监管周期向下。货币政策从全面宽松逐渐回归中性稳健,监管趋严对宏观经济的影响并不显著;由于企业盈利状况的改善与宏观经济增长的趋稳,企业部门的整体杠杆率已出现缓慢回落的迹象。  
        2018年:经济周期向下,监管周期向下。随着年初至今"防风险攻坚战"政策的落实与金融监管周期的迅速收紧,两周期同步下行对经济带来的负面效应已经相当显著,并且部分领域的风险暴露已经呈现出无序的状态:1)广义信贷环境迅速收缩,宏观负面影响显现。2)企业信用违约事件频出,蔓延债券发行与权益市场。3)内外交困中资本市场大幅调整,新增债务风险的暴露。这也与前述理论分析相一致,即经济与监管周期同步向下显著放大了金融加速器对经济的负面影响。
        我们认为,货币政策没有必要再执着于"稳健中性"的基调,而应当果断作出调整,以对冲信用收缩所带来的压力,避免在防风险过程中引爆更大的风险。
        其一,适度加大宽松信号,果断重启普遍降准。货币政策作为逆周期的宏观调控政策,在经济下行阶段本就应当适当放松,尤其在经济与监管两周期同步向下、金融加速器效应被放大的情况下,当前经济所遭受的负面冲击显然已经超出政府的政策预期。我们认为,定向降准远远不足以对冲当前信用环境的急剧收缩与经济的快速下行,货币政策应当适度加大宽松的信号,尽快从定向降准过度到普遍连续降准,释放长期稳定的流动性,以对冲经济与监管两周期同步向下所带来的负面效应。对于当前仍处于历史高位的存准率来说,下调空间仍然较大。
        其二,中美货币政策应当适度脱钩。中国央行不必再跟随美联储的加息而收紧,这是中美处于不同经济周期所客观决定的。实际上,央行维持中美利差的主要原因是为防止资本外流,进而维持人民币汇率的大体稳定。如果央行在放宽货币政策的同时进一步加强对资本管制,避免出现资本大规模外流的情况,则维持中美利差的必要性将大大下降。考虑到当前的人民币汇率中间价形成机制,央行完全可以重启逆周期因子来确保调控与维稳汇率的操作空间。
        其三,去杠杆的进程需要宽松的货币环境。从衡量杠杆率的"债务/GDP"和"债务/资产"两种指标来看,减记债务显然要建立在GDP或资产不会收缩的前提下,否则杠杆率可能越去越高。考虑到当前处于下行的金融监管周期带来的紧信用环境,已经有效控制住了债务增长(分子)的速度,那么还需要较为宽松的货币政策稳住GDP或资产价格(分母)使之不至于过快下行,从而达到有序去杠杆的目的。因此,不必担心宽松的货币政策将进一步推升杠杆水平,在监管持续收紧的背景下,宽松友好的货币环境反而有助于发挥资产价格尤其是权益资产价格在去杠杆过程中的积极作用。
        风险提示:1)如果政府继续低估当前经济周期与监管周期同步下行叠加带来的负面冲击,货币政策继续维持中性,甚至继续跟随美联储收紧货币政策,则下半年经济下行的幅度和资本市场调整的幅度可能都会超出市场预期。2)如果政府因维稳经济增长而放弃了防风险和金融严监管的政策进程,即监管周期转而向上,那么,宽松的货币政策可能重蹈2014-15年的覆辙,而再度造成资产价格泡沫。
        

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