报告摘要
事件:
北京时间6月20日国务院常务会议,提出货币政策五大措施应对当前困境。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
投资要点:
让央行决心微调货币政策的逻辑是什么?
当前市场对于未来货币政策是否转向充满疑惑,市场期待货币宽松的依据是违约潮的蔓延、中美摩擦升级以及部分经济数据表现超预期低迷,可谓是内忧外患。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)实际上这些都不是央行货币政策转向的充分条件。部分经济数据如社融的表现,甚至是去杠杆与供给侧改革的必经之路。真正让央行决心微调货币政策的还是老问题:民营企业融资难。
民企融资难体现为两点。
在当前的宏观经济环境下,主要体现为两个方面:大量质地较为不错的民企信用债因为是AA评级而不被金融市场认可,债券融资极度困难;压非标导致表外融资收缩是去杠杆的本意,但是企业活期存款增速大幅下降导致贷款端无法放量对冲表外融资,银行的信贷融资给人的感觉是相当的紧。
没有放水,五大组合拳定向支持特定行业特定领域。
如果说央行未跟随美联储加息是前兆,随后的2000亿MLF净投放是铺垫,那么国务院会议的五大政策组合拳则是央行明确的一次表态。我们一直判断货币政策不需要转向而是需要更为定向的货币政策工具创新,那么这五大组合拳算是很好的验证。总结为一句话,五大政策不是大水漫灌,而是定向支持特定行业与特定领域。
定向降准提高货币乘数,增加中小银行的放贷能力。
定向降准能够给中小银行带来流动性,但是无法保证中小银行将信贷资金投向民营小微企业,这是以前降准政策一直被诟病的原因。这次不仅仅是定向降准,而是配合其他政策一起出台,效果可能会有所改善。定向降准首先解决的是增加中小银行的放贷能力。
再贷款定向提高基础货币,增强向三农与小微企业的放贷能力。
我们刚刚讲述过,企业活期存款增速下降导致部分中小银行放贷额度扩张有限。要破局有两种方法:利率市场化改革增加中小银行揽储能力;央行定向增加基础货币,通过乘数效应放大放贷能力。央行放开存款自律上限是前一种方法,而再贷款则是第二种。提高额度降低利率水平,并从考核设计上鼓励规模增长,我们认为这个政策在某种程度上保证资金流向了小微与三农领域。
降税减费,提升商业银行放贷意愿。
贷款利息收入免增值税的门槛由100 万提高至500 万,有利于增强商业银行给小微企业和个体工商户放贷的意愿。减免融资的杂项费用,则有利于减轻融资主体的负担,属于锦上添花,某种程度上提高了融资主体申请贷款的意愿。
MLF质押品范围再次扩容,一级交易商门槛或导致政策效果有限。
MLF质押品进一步扩容,将500 万元及以下的小微企业贷款收入囊中,该政策试图激励商业银行给小微企业放贷。但是大中行质押品充足,政策激励效果有限;中小银行因为并非一级交易商,即使将500 万以下信贷资产做足,仍然没有可能从央行直接拿到低成本的MLF。因此,该政策效果可能比较有限。
组合拳思路清晰,效果仍需观察,我们偏乐观。
综合来看,通过再贷款、定向降准,增加了商业银行的放贷能力,在通过降税减费、MLF 质押品扩容增强商业银行放贷意愿,政策组合拳思路很好。但是在实际操作中部分政策可能仍然会被抵消掉,如一级交易商资质使得MLF 质押品扩容政策效果有限。不过整体看,我们偏乐观,认为商业银行放贷意愿未来可能有所提升。
细节尚未落地,我们判断表内信贷不会放量完全对冲表外融资收缩。
那么这些组合拳是否会改善当前信贷融资收缩的局面呢?由于这些政策目前没有涉及到评级制度改革,民营企业发行债券融资仍然难以改善。但是中小银行的放贷能力与意愿都提升,信贷规模未来可能有所提高,但是由于具体的政策尚未落地,再贷款额度、定向降准细节等都没有公布,还难言信贷规模未来会有多大的增长。不过我们判断未来央行并不希望表内信贷放量完全对冲表外收缩的部分,央行的尺度在于挽救被错杀的部分,因此社会融资需求增速大概率继续向下。
降准信息提升债市情绪,季末流动性紧张下或出现震荡格局。
国务院会议公布政策组合拳,具体细节将在未来陆续落地。目前政策对市场的影响更多是定性、情绪方面的。由于定向降准等政策被提及,市场情绪偏乐观,考虑到季末流动性紧张,债券市场更大概率以震荡形势出现。
风险提示:
人民币兑美元汇率贬值;
企业违约潮扩散。