事项：
        券商年报将陆续披露，本篇将根据业绩快报、月度经营数据情况对上市券商业绩进行梳理与前瞻，并进行盈利预测。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        评论：
        2017  年回顾：自营、信用业务好于预期
        A．轻资产业务：（1）经纪业务：量价齐跌。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从2017  年市场数据来看，日均股基成交额5007  亿，同比下降12%。市场成交尚不活跃时，券商降佣提量动能不足，佣金战趋缓，2017  年全年佣金率为万分之3.4，较2016  年下滑万分之0.4，降幅趋缓（2015、2016  年分别下滑万分之1.7、1.2）；（2）投行业务：IPO  发行常态化，再融资和债券承销规模下降。IPO  发行常态化，监管愈发重视规范化，全年共发行438  家，发行数量将近2016  年的两倍，募资2301  亿，同比增长54%，单只发行规模明显减少，2017  年IPO  平均规模5.25  亿/只，而2016  年平均规模为6.59亿/只。股权再融资规模为12705  亿，同比下降25%；公司债及企业债承销规模同比下降57%，利率压力下债券发行节奏放缓。（3）资管业务：加速去通道。截至2017  年末，券商资管规模为16.9  万亿，通道业务规模已持续三季度下降，二、三、四季度分别下降6000、7000、5000  亿，“去杠杆、去通道”严监管环境下预计资管规模扩张放缓。
        B．重资产业务：（1）自营业务：股市表现同比向好，债市承压，A+H  券商部分AFS  浮盈或在年底兑现。2017  年上证综指上涨6.56%，上证50  上涨25.08%，创业板下跌10.67%；债市承压，中债总全价指数下跌4.26%；由于A+H  上市券商于2018  年1  月1  日起实施新会计准则，若不出售可供出售金融资产，此前的浮盈将无法体现在利润表中，因此部分AFS  浮盈或在年底兑现；（2）信用业务：需求提升。两融规模随市场波动，2017  年融资融券日均规模为9364  亿，同比增长4%，股票质押回购业务规模大幅增长，未解押交易总市值达3.30  万亿，较年初增长30%；
        整体业绩小幅下滑，行业杠杆企稳回升
        A．整体业务小幅下滑，下半年较上半年有所改善。根据证券业协会数据，2017  年131  家证券公司实现营业收入3113  亿元，同比下降5.1%，较中期提升3.4  个百分点；实现净利润1130  亿元，同比下降8.5%，较中期提升3.1个百分点。分业务来看，经纪、投行、资管、自营、信用业务同比增幅分别为-22%、-26%、5%、51%、-9%。收入结构上，经纪、投行、资管、自营、信用业务分别占比26%、16%、10%、28%、11%。自营业务占比已经超过经纪业务，成为第一大收入来源。在信用业务需求提升的环境下，信用业务收入同比下滑9%，我们认为主要原因在于融资成本提升，券商利息支出提升。
        B．行业杠杆企稳回升。2017  年行业ROE  为6.48%，较2016  年下滑1.5  个百分点。目前行业ROE  处于牛市启动前水平，2011-2013  年ROE  为5%-6%。目前行业杠杆为2.75  倍，较2016  年提升0.09  倍，我们认为：一方面，信用业务需求提升，券商降杠杆空间较小；另一方面，2017  年以来，场外期权等衍生品业务加速发展，成为券商加杠杆新方向，券商杠杆水平提升。我们认为在传统业务有支撑、衍生品业务加速发展的环境下，ROE  拐点值得期待。
        大型券商优势显著，业绩领跑
        A．大型券商业绩表现优于中小型券商。目前，已有13  家上市券商披露业绩快报，此外我们按照以“2017  年Q3  净利润+10~12  月月度净利润”模拟其余未披露业绩快报券商的2017  年业绩情况，汇总表1  所示，实现利润正增长的包括：东方证券（53.6%）、华泰证券（49.2%）、华安证券（15.2%）、兴业证券（13.0%）、中信证券（10.6%）、海通证券（7.0%）、招商证券（2.0%）、光大证券（0.6%）、国泰君安（0.4%）。大型券商业绩整体表现优于中小型券商，前5  大券商营业收入同比增长6.6%、净利润同比增长12.6%，业绩表现显著优于行业。
        B．大型券商优势明显，我们认为：（1）严监管主基调下，大券商资本实力雄厚，在风控能力、业务资源方面具有相对优势，大型券商在投行业务、资管业务、信用业务方面均具有优势，业务较均衡，业绩更具相对优势；（2）大型券商业务布局海外市场，因此业绩波动较为平滑，整体表现优于中小券商。
        关注券商场外期权业务，龙头券商利润增厚效应显著
        衍生品市场是多层次资本市场建设中的重要一环，场外期权的风险管理职能为监管所允许，规范化发展下业务成长空间可期。券商在场外市场向客户卖出期权后会面临风险管理的问题，国内券商一般采用Delta  中性策略，在构建中性组合过程中不断调整现货仓位，高买低卖股票，对冲成本来源于购买股票实际的价格与卖出股票价格之间的差额。券商场外个股期权业务用资收益率可达10%以上，具体的收益率主要受到波动率影响。行业格局上，市场集中度高，CR5  在90%以上，体现出强者恒强的格局。我们预计2017  年场外个股期权业务利润贡献为40-60  亿，对行业利润贡献较低，但对于龙头利润增厚效应显著。
        估值有支撑，推荐低估值稳健型大券商
        （1）业绩上，预计2018  年为券商业绩拐点，在交易量企稳、直接融资提升大背景下，传统经纪业务、投行业务均有支撑。龙头券商业绩更具稳定性，此外衍生品业务发展增厚龙头券商业绩；（2）监管上，监管层多次提及多层次资本市场建设，改革大方向比较明确，中长期影响不容忽视。资本市场的发展将打开券商业务空间，重资产业务是其中亮点，国内衍生品业务市场发展较落后，未来发展空间大。我们认为创新类业务的改善可视为提升估值的重要信号，后续监管迹象值得重视；（3）估值上，1月末以来板块大幅调整，目前估值重回历史低位，目前行业PB  为1.57  倍，大型券商2018年对应PB  仅为1.2-1.3  倍，处于历史低位。我们认为龙头券商业绩、估值双重支撑，配臵价值显现，建议左侧布局。重点推荐华泰证券（经纪业务成本优势显现、财富管理转型加速推进、定增补充资本金）、中信证券（资本实力稳居行业第一、机构业务布局优势明显、综合金融服务能力领先）。