◆新三板流动性问题分析
        新三板市场流动性较差，整体换手率持续低于1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从大股东持股比例上来说，新三板市场80%以上公司股权高度集中于大股东。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）前十大股东持股比例合计在60%、70%、80%和90%以上的企业占总体的比例分别为98.86%、97.04%、91.94%和80.86%。（1）发行对象数量受到限制，企业股权集中的问题难以得到解决，流动性很难随着证券的发行而不断改善。（2）私募发行带来投资人的认购价格偏离过大，导致做市商的功能难以充分发挥。
        ◆良好的市场内分层是发行、交易制度进一步设计的前提
        通过比较欧美、亚洲主要国家与地区的市场结构，我们认为，良好的市场内分层是进行进一步发行、交易制度设计的前提。分层一方面使企业获得更加符合自己发展阶段的融资、交易服务，另一方面可以使得进一步的制度设计更具有针对性，有助于提高资本市场的运作效率。美国、日本、台湾的资本市场是分层的典范。
        ◆境外市场经验显示交易功能良性运转离不开发行端对股权的分散
        在我们观察的各个国家的发行规则当中，（1）各国对上市（柜）的要求不一，但几乎每一个市场都对流动性均有明确要求。最低要求往往是公众股东持股比例超过10%，公众股东人数不低于100  人。（2）即使在财务或其他方面要求有所放宽的情况下，流动性要求依然严格，最典型的如新加坡的凯利板（Catalist）。（3）除了通过简单的规定公众股东持股数量方面的标准以外，还可以在承销对象上进一步细化来分散股权。典型的如新加坡主板市场、香港创业板市场即将要进行的改革等。
        ◆境外多层次资本市场发行制度经验借鉴
        （1）流动性（股本分散）规则。即设定发行对象人数要求，并设置一定的公众持股比例。（2）财务要求。财务要求上可以制定标准略低于沪深市场的规则，或者向海外市场学习，在保证流动性要求的情况下，放宽或者不设置财务要求。（3）发行对象要求。我们认为应当参照新加坡主板市场与香港创业板市场的经验，规定发行对象里必须有相当一部分的中小股东。（4）发行方式。通过包销的方式确保质地优良企业能发行成功，并强化券商的价值发现能力，真正做到发行的市场化。
        ◆风险因素：经济下滑放大小微企业经营风险；制度改革力度低于预期。